盡管醫療不是我們的能力圈，但醫藥作為老齡化浪潮下最具確定性的方向，保持學(xué)習與關(guān)注還是很有必要。有粉絲朋友一直希望我們覆蓋一下邁瑞醫療，今天它來(lái)了。
01
醫療器械，是門(mén)好生意
很多人覺(jué)得創(chuàng )新型醫藥企業(yè)很好，但縱觀(guān)歷史醫械巨頭們卻有著(zhù)更好的股價(jià)表現。事實(shí)上，人們對于“藥”與“械”的爭論，背后演繹的邏輯正是價(jià)值投資常說(shuō)的“變”與“不變”：
“藥”的創(chuàng )新是一種爆發(fā)式創(chuàng )新，顛覆性的迭代有很多；而“械”是螺旋式上漲和漸進(jìn)式創(chuàng )新，是在前人經(jīng)驗上的改進(jìn)與升級，是一門(mén)披著(zhù)“醫療”屬性的制造業(yè)生意，往往龍頭能夠贏(yíng)家通吃，是時(shí)間的朋友。
(數據來(lái)源：青僑陽(yáng)光)
而邁瑞的邏輯其實(shí)就是：追求卓越的管理層團隊+中國制造業(yè)在醫械領(lǐng)域的稟賦演繹，加速引領(lǐng)實(shí)現醫械領(lǐng)域的國產(chǎn)替代與高端出海。
“邁瑞能做的，它生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品，價(jià)格立馬打下1/3；一些外國企業(yè)需要 6 年時(shí)間開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品，邁瑞可能兩年就夠”，創(chuàng )始人李西廷曾言。
邁瑞過(guò)往的經(jīng)歷已經(jīng)證明了公司團隊以及業(yè)績(jì)的能打：營(yíng)收長(cháng)期增長(cháng)20%以上、凈利潤長(cháng)期維持30%、常年高達30%的ROE、自由現金流基本與凈利潤持平，光從財務(wù)報表看是毫無(wú)疑問(wèn)的好生意。那么如何把握邁瑞未來(lái)的投資機會(huì )，實(shí)際上就是對醫療器械這門(mén)生意模式的理解，以及對于行業(yè)、政策等發(fā)展方向上的把握。
先說(shuō)結論：邁瑞的醫械商業(yè)模式依舊是醫療大框架下頭部的好生意之一，未來(lái)三年乃至長(cháng)期的持續增長(cháng)路徑依舊清晰可見(jiàn)。邁瑞作為一個(gè)“六邊形”戰士，幾乎滿(mǎn)足了一個(gè)價(jià)值投資者對于“好公司”的所有定義。但時(shí)下公司價(jià)格已反映其成長(cháng)性，弱市環(huán)境下仍需更多的安全邊際。后續我們將持續跟進(jìn)，在此先做初步覆蓋。
02
五萬(wàn)億市場(chǎng)規模，空間巨大
由于我國由于國內人口基數大，伴隨著(zhù)人口逐步老齡化和城鎮化等因素，醫療器械市場(chǎng)多年以來(lái)以20%左右的增速壯大。灼識咨詢(xún)預計，中國的醫療器械市場(chǎng)規模有望于2025年規模將達1.56萬(wàn)億元，這放眼全球近5萬(wàn)億元的大市場(chǎng)(弗若斯特沙利文2025E：6836億美元)，依舊相當渺小。而邁瑞醫療介入的領(lǐng)域僅占17%左右，大有拓展空間。
研究邁瑞，就得關(guān)注政策的趨勢，雖然監管層也陸續出臺很多關(guān)于醫療新基建的政策，但具體到每塊業(yè)務(wù)是有必要細拆計算的。不過(guò)近期醫療相關(guān)政策復雜，且交錯多變。作為初步覆蓋很難區分新政策中包含舊政策的含量。
于是我們姑且先以2021全年政策為例，借助券商報告來(lái)初步感受一下醫療新基建的空間：
據國聯(lián)證券鄭薇團隊統計，2021年政策出臺，關(guān)于醫療新基建帶來(lái)的市場(chǎng)空間約為萬(wàn)億；帶給邁瑞的可及空間，約300億左右。結合瑞恒達招投標網(wǎng)站數據：醫療新基建2021年與2020年同比增長(cháng)77.3%，2013至2021年間，復合增長(cháng)率為29.0%。一般而言，醫療器械采購滯后醫療基建2年左右，因此20、21年落地的項目，落實(shí)到器械廠(chǎng)商約2年之后，也就是今明幾年。
(參考研報：【國聯(lián)醫藥】邁瑞醫療：受益醫療新基建，增長(cháng)趨勢加速)
如若再加上防疫預備的相關(guān)舉措綜合考量，邁瑞往后3年乃至5年左右的增長(cháng)路徑依舊清晰(事實(shí)上，僅邁瑞預計近期醫療設備貼息貸款一事，就有望為公司提供200億的市場(chǎng)機會(huì ))。而這些，并未考慮邁瑞的新興布局以及廣闊的海外市場(chǎng)。因此邁瑞的天花板足夠高，我們認為邁瑞能否持續突破，向上拓展，取決于其是否能夠持續創(chuàng )造、拓品適應市場(chǎng)需求的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。當然這塊是要持續跟進(jìn)的。
順帶一句大家最關(guān)心的集采問(wèn)題，邁瑞在7月的投資者交流中就說(shuō)過(guò)：像IVD業(yè)務(wù)，三級醫院一般都以進(jìn)口為主，即便是邁瑞的產(chǎn)品，也大多在二級及以下醫院打轉，比如化學(xué)發(fā)光，公司在三級醫院的市占率可能就10%多一點(diǎn)，但集采直接幫它敲開(kāi)了三級醫院的大門(mén)，安徽集采，使得公司的化學(xué)發(fā)光設備一半都裝進(jìn)了三級醫院。上半年在受到疫情擾動(dòng)的情況下，邁瑞化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)在安徽省仍實(shí)現了近80%的增長(cháng)…
所以對于集采，大家還是得理性辯證看待。
03
重視研發(fā)與品質(zhì)的優(yōu)秀團隊
醫療器械公司對研發(fā)能力和制造能力都有要求，沒(méi)有好的團隊和文化無(wú)法保持公司在行業(yè)內領(lǐng)先的研發(fā)和制造能力。所以邁瑞的團隊和文化是必須關(guān)注的點(diǎn)。
邁瑞與諸多民族企業(yè)一樣，他成長(cháng)脈絡(luò )也遵循著(zhù)一貫的商業(yè)色彩——白手起家，歷經(jīng)數十年的奮斗，成長(cháng)為行業(yè)領(lǐng)頭羊?；仡^來(lái)看，離不開(kāi)邁瑞從一開(kāi)始選擇了走自主研發(fā)，掌握核心技術(shù)的艱難道路。而這些，離不開(kāi)邁瑞三大創(chuàng )始人都是頂尖技術(shù)人才出生(李西廷，中國科學(xué)院技術(shù)大學(xué)物理學(xué)專(zhuān)業(yè)畢業(yè)；徐航，清華大學(xué)生物醫學(xué)工程專(zhuān)業(yè)碩士；成明和，上海交通大學(xué)醫學(xué)工程碩士)，這些早期恢復高考后的有志青年，對于研發(fā)與品質(zhì)的執著(zhù)追求。
邁瑞曾在創(chuàng )立之初，遭遇過(guò)資金短缺的問(wèn)題，是放棄還是繼續，是擺在幾位創(chuàng )始人面前的難題。而邁瑞選擇了難而正確的事，通過(guò)政府的出面，才找來(lái)一家城市信用合作社，借到了500萬(wàn)貸款，但貸款的利息卻高達25%！正是這種對于研發(fā)的執著(zhù)，才能誕生邁瑞的多項“第一”。
現如今的邁瑞早已成長(cháng)為營(yíng)收百億級別的國內醫械巨頭，在研發(fā)投入以及回報投資人上依舊慷慨：給出的工資幾乎是同行的2倍；回A上市短短4年派發(fā)分紅超103億，與從美股退市時(shí)市值相差甚少。然創(chuàng )始人李西延，卻對本人“異?！钡膿?，“我現在每次離開(kāi)辦公室都不會(huì )忘記關(guān)掉燈和空調，即使在外面開(kāi)會(huì )我都會(huì )打電話(huà)回來(lái)囑咐”。
見(jiàn)微知著(zhù)，邁瑞的品質(zhì)從細節上已經(jīng)注定：一些事情要么邁瑞不做，但凡邁瑞能做的，一定是下足“笨”功夫。進(jìn)而做到世界水準，憑借出色的產(chǎn)品力，打進(jìn)了全美排名前20家中的19家；并于國內覆蓋了99%的三甲醫院。
04
寫(xiě)在最后
之前邁瑞立的業(yè)績(jì)指引是2022-2024三年復合增長(cháng)率20%，傳遞管理層對于未來(lái)3年增長(cháng)信心。今年基本就是跟著(zhù)這個(gè)指引再走。結合前文觀(guān)點(diǎn)，公司今明兩年超過(guò)20%完成任務(wù)還是有一定保障的。
除此之外，邁瑞還在2020年提出過(guò)一個(gè)小目標：即未來(lái)5-10年躋身全球前20強。最新數據顯示，2022年全球排名第20名的是奧林巴斯，營(yíng)收為67.1億美元，考慮到排名靠前的企業(yè)自身也在增長(cháng)，邁瑞想邁入全球前20強，至少需實(shí)現營(yíng)收500億才行。
(值得注意：這些公司中的大多數是按標準日歷年運營(yíng)的，但仍有些公司的財政年度最近一次收集數據是在2022年8月。由于該榜單的發(fā)布日期為9月，一些公司重新運行了去年報告的數據)
結合“靠譜分析師”預測的300億多一些的營(yíng)收來(lái)看，邁瑞未來(lái)三年需要保持約20%的增速即可完成。還是有著(zhù)不小的概率。
這里如若我們以20%增速做5年模型來(lái)看，公司估值約在2700億左右(市場(chǎng)前低約3000億)；如果邁瑞能夠做到top10的營(yíng)收利潤級別，對應的差不多就是前期的股價(jià)高點(diǎn)，看來(lái)這是市場(chǎng)先生對于邁瑞的定價(jià)還是相當有道理的。
可見(jiàn)，邁瑞質(zhì)地雖然優(yōu)秀，但現在的股價(jià)已經(jīng)一定程度上反映了其成長(cháng)性，因此本文我們先做梳理覆蓋，如果后續有了確定性更高的機會(huì )，我們再來(lái)深度探討一下。當然，邁瑞是一個(gè)值得長(cháng)期跟進(jìn)的公司，后續我們將保持跟進(jìn)。
