近期，北交所的母嬰板塊熱鬧異常。
6月，新三板掛牌的母嬰連鎖企業(yè)「孕嬰世界」通過(guò)四川證監會(huì )的輔導驗收，向北交所IPO發(fā)起沖刺。值得一提的是，若是孕嬰世界闖關(guān)成功，那么資本市場(chǎng)將迎來(lái)“母嬰零售第三股”。
那么，這家企業(yè)成色如何？勝算與挑戰各占幾何？
孕嬰世界IPO的“兩大推手”
據招股書(shū)介紹，“孕嬰世界”是一家數智化創(chuàng )新型母嬰連鎖企業(yè)。主營(yíng)業(yè)務(wù)是向上游品牌供應商提供市場(chǎng)推廣服務(wù)，向下游加盟商提供涵蓋商標授權及門(mén)店管理、經(jīng)營(yíng)診斷與指導、母嬰商品供應等經(jīng)營(yíng)相關(guān)的各項服務(wù)。
財務(wù)數據顯示，2022年-2024年，孕嬰世界依托“母嬰商品銷(xiāo)售”、“客戶(hù)經(jīng)營(yíng)服務(wù)”及“供應商推廣服務(wù)”三大業(yè)務(wù)板塊，實(shí)現了業(yè)績(jì)的穩健增長(cháng)。營(yíng)收分別為6.03億元、6.98億元及10.03億元；凈利潤分別為0.84億元、0.95億元和1.20億元，值得注意的是，即便扣除非經(jīng)常性損益，整體的盈利表現變化也不大。
基于公司盈利能力、市場(chǎng)估值水平，孕嬰世界預計市值不低于2億元。同時(shí)，其2023年和2024年凈利潤（以扣非前后孰低者計量）均不低于1500萬(wàn)元，且加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%。這意味著(zhù)，孕嬰世界在關(guān)鍵的財務(wù)硬性指標上已經(jīng)達到了《北交所上市規則》的相關(guān)要求，具備了沖擊IPO的基礎，輔導機構為國信證券。
恰逢此時(shí)，政策層面釋放出重大利好。
6月24日，央行等六部門(mén)（中國人民銀行、國家發(fā)展改革委、財政部、商務(wù)部、金融監管總局、證監會(huì )）聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融支持提振和擴大消費的指導意見(jiàn)》，明確提出“支持生產(chǎn)、渠道、終端等消費產(chǎn)業(yè)鏈上符合條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過(guò)發(fā)行上市、‘新三板’掛牌等方式融資”。
這一政策導向，也為孕嬰世界這類(lèi)母嬰零售企業(yè)打開(kāi)了“上岸”通道。要知道，此前曾有A股主板IPO“紅黃燈”窗口指導意見(jiàn)流出，明確將“食品、家電、家具、服裝鞋帽等相對傳統、行業(yè)壁壘較低的大眾消費類(lèi)企業(yè)”列入限制類(lèi)，上市通道幾近“關(guān)閉”，導致很多消費品公司要么是鎩羽而歸，要么是被迫擱置?，F今上市通道向消費類(lèi)產(chǎn)業(yè)開(kāi)放，也意味著(zhù)孕嬰世界在上市之路多了一道曙光。
孕嬰世界歸結為：政策利好，生逢其時(shí)，當不負盛世。
除此之外，筆者關(guān)注到私募股權投資機構“青島博創(chuàng )海納創(chuàng )業(yè)投資管理有限公司”（簡(jiǎn)稱(chēng)“青島博創(chuàng )”）作為孕嬰世界的重要股東，在推動(dòng)其規范化和上市準備中扮演了重要角色。公開(kāi)信息顯示，青島博創(chuàng )定位為創(chuàng )新型風(fēng)險投資管理機構，并宣稱(chēng)其定位是“優(yōu)秀企業(yè)上市的專(zhuān)業(yè)補位服務(wù)機構”。
其服務(wù)內容包括協(xié)助被投企業(yè)進(jìn)行上市規劃、內控與研發(fā)管理規范、股權激勵及人才建設等，旨在提升企業(yè)規范運營(yíng)水平，降低IPO過(guò)程中的合規風(fēng)險。?公開(kāi)信息顯示，青島博創(chuàng )的投資組合中已有星源卓鎂（創(chuàng )業(yè)板）、挖金客（創(chuàng )業(yè)板）、亞通精工（主板）、坤泰股份（主板）等多個(gè)項目成功過(guò)會(huì )。
眾所周知，傳統零售企業(yè)大部分不具備上市條件，第一關(guān)卡就是做的是一本：糊涂賬。這也導致在母嬰實(shí)體行業(yè)，國內已上市的母嬰零售企業(yè)僅有孩子王（創(chuàng )業(yè)板）和愛(ài)嬰室（滬主板）。北交所申請上市的目前僅“孕嬰世界”一家。
因此，若孕嬰世界此次成功登陸北交所，那么資本市場(chǎng)將迎來(lái)“母嬰零售第三股”。這無(wú)疑給低迷的母嬰產(chǎn)業(yè)帶來(lái)一劑強心針。
光鮮背后，挑戰猶在
需指出的是，盡管具備上述優(yōu)勢，但這并不代表孕嬰世界IPO完全穩了，短板質(zhì)疑仍存。
首先，常常被人詬病的便是區別于以“直營(yíng)為主”的孩子王和愛(ài)嬰室，孕嬰世界的擴張主要靠“商業(yè)特許經(jīng)營(yíng)（即加盟連鎖經(jīng)營(yíng)）”，向其銷(xiāo)售商品、提供專(zhuān)業(yè)服務(wù)來(lái)獲得收益。
據招股書(shū)顯示，孕嬰世界為了符合加盟體系的上市需求，關(guān)閉了很多直營(yíng)店，目前僅有2家直營(yíng)門(mén)店。剩余的門(mén)店全是加盟店體系形成數字化管理體系。
據財報數據顯示，孕嬰世界從2022年初的1300余家增長(cháng)至2024年末的2200余家，覆蓋四川、湖北、重慶、貴州、云南、安徽、江西等六省，并計劃在今年年底擴張至3000家。在此之下，2024年孕嬰世界門(mén)店終端銷(xiāo)售規模超30億元。
2022年-2024年，孕嬰世界來(lái)自加盟商的母嬰商品銷(xiāo)售收入分別為4.54億元、5.00億元和7.95億元，占總營(yíng)收比例分別為75.74%、72.24%和79.64%。此外，其還通過(guò)向加盟商提供客戶(hù)經(jīng)營(yíng)服務(wù)實(shí)現收入5945.20萬(wàn)元、6544.69萬(wàn)元和7754.35萬(wàn)元，占總營(yíng)收比例分別為9.91%、9.45%和7.76%。
那么當門(mén)店加盟數量的增長(cháng)放緩，當部分加盟商出現終端銷(xiāo)售規模下滑、門(mén)店數量縮減等情形，當加盟商失控身陷負面狀況，當跨區域發(fā)展開(kāi)拓不達預期，如何保持業(yè)績(jì)穩定性，是孕嬰世界值得思考的問(wèn)題。
為此，江大兵也計劃強化數字化中控系統管理能力（人）、自建實(shí)驗室檢測系統（貨）、用AI技術(shù)來(lái)高效進(jìn)行會(huì )員制精細化管理（場(chǎng)），來(lái)提升加盟店的銷(xiāo)售和運營(yíng)能力。
目前來(lái)看，孕嬰世界有約65%的加盟門(mén)店經(jīng)營(yíng)時(shí)長(cháng)已超過(guò)5年。深入了解發(fā)現，孕嬰世界有130多人的服務(wù)團隊分布在每個(gè)省，從人效、坪效、會(huì )員深度、陳列裝修，所有的活動(dòng)，甚至是導購、門(mén)店等各個(gè)環(huán)節的利益分配機制設計，提供全鏈條、精細化的管理與賦能。
筆者親眼見(jiàn)證在高管團隊的手機上，能夠實(shí)時(shí)看到每一家加盟店的銷(xiāo)售業(yè)績(jì)和單品SKU的銷(xiāo)售動(dòng)態(tài)。他們每天都在研究數據變化，做預警分析和管理統籌。
其次，與所有的上市母嬰零售企業(yè)一樣，孕嬰世界的母嬰商品結構高度集中，且面臨毛利率下行壓力。盡管母嬰商品銷(xiāo)售分為食品、紙品、服裝、用品四大類(lèi)，但食品品類(lèi)占據絕對主導地位。而食品當中，奶粉為支柱產(chǎn)品，占比約95%。相比之下，營(yíng)養品、零輔食等高潛力品類(lèi)的收入占比僅為3%-4%。
這一結構引發(fā)兩大核心關(guān)切：1.抗風(fēng)險能力存疑。食品的業(yè)績(jì)對單一品類(lèi)奶粉的深度依賴(lài)，使其易受奶粉市場(chǎng)競爭加劇，如價(jià)格戰、渠道擠壓，及新生兒人口長(cháng)期下行趨勢的雙重沖擊；2.盈利結構脆弱。當前高毛利品類(lèi)，如營(yíng)養品、零輔食貢獻微弱，難以有效對沖奶粉毛利下滑壓力，整體盈利能力改善面臨瓶頸。
綜上，能否有效管理加盟體系風(fēng)險、優(yōu)化商品結構并穩定毛利率，將是孕嬰世界IPO進(jìn)程中監管與市場(chǎng)持續審視的關(guān)鍵。
對此，孕嬰世界強調：在母嬰店里，嬰配粉占比幾乎都在50%以上，如果這么高占比的產(chǎn)品都不掙錢(qián)了的話(huà)，那門(mén)店的經(jīng)營(yíng)基本上就會(huì )非常吃力。孕嬰世界將會(huì )深度挖掘營(yíng)養品需求，在全民大健康產(chǎn)業(yè)的驅動(dòng)下進(jìn)行占比拉升，孕嬰世界的營(yíng)養品毛利貢獻要達到8-10個(gè)點(diǎn)會(huì )比較良性。
同時(shí)，江大兵堅持做0-3歲孩子的生意，不做母嬰之外的投資，不做調理轉型，回歸零售本質(zhì)。不要把生意搞復雜，一件事情做精做專(zhuān)就很牛了。
合規、人效，做一筆長(cháng)期的、穩定的、細水長(cháng)流的零售生意
眾所周知，稅務(wù)合規是企業(yè)穩健運營(yíng)的基石。但加盟連鎖模式因其業(yè)務(wù)特性，常面臨更復雜的稅務(wù)管理挑戰。
商業(yè)特許經(jīng)營(yíng)指的是擁有注冊商標、企業(yè)標志、專(zhuān)利、專(zhuān)有技術(shù)等經(jīng)營(yíng)資源的企業(yè)（即特許人），以合同形式將其擁有的經(jīng)營(yíng)資源許可其他經(jīng)營(yíng)者（即被特許人）使用，被特許人按照合同約定在統一的經(jīng)營(yíng)模式下開(kāi)展經(jīng)營(yíng)，并向特許人支付特許經(jīng)營(yíng)費用的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
該模式下，特許人的收入確認主要涉及兩類(lèi)：
一種是按合同約定向加盟商收取的費用，包括加盟費、設計費、管理費、培訓費等特許權使用收入及提供相關(guān)衍生服務(wù)收入。根據合同約定來(lái)判斷時(shí)段或時(shí)點(diǎn)，分期或一次性確認收入。
一種是發(fā)行人向加盟商銷(xiāo)售商品取得的收入，包括銷(xiāo)售原材料產(chǎn)成品以及運營(yíng)物資等。銷(xiāo)售商品，通常在加盟商收到商品后確認收入。
加盟模式下，特許權人利用品牌、技術(shù)和管理優(yōu)勢與加盟者合作，擴大經(jīng)營(yíng)規模、品牌，客戶(hù)(即加盟商)普遍呈現出數量多、地域分散的特點(diǎn)，收入真實(shí)性核查難度大。因此，部分企業(yè)就會(huì )出現稅務(wù)申報不規范、隱瞞加盟費收入、逃稅等行為。
同時(shí)，孕嬰世界連鎖是通過(guò)數字化驅動(dòng)人效的一家公司，2024年總公司員工309人，連鎖門(mén)店規模超30億，人均創(chuàng )收可以做到324.44萬(wàn)元，人均創(chuàng )利38.93萬(wàn)元，門(mén)店坪效約為10719.53元/平方米/年。
其中大部分高管團隊是在孕嬰世界初創(chuàng )階段就跟著(zhù)江大兵共事并不斷提拔晉升，期間沒(méi)有空降職業(yè)經(jīng)理人。
據相關(guān)人士透露，孕嬰世界的很多加盟店合伙人是江大兵的親朋好友參與并成為終生事業(yè)。用外行話(huà)說(shuō)：他以一己之力拉動(dòng)了整個(gè)“村莊”的生計發(fā)展。
目前孕嬰世界的上市博弈點(diǎn)是對零售消費體系“人、貨、場(chǎng)”的高效重組上，如果上市成功，它的零售生意模型會(huì )帶來(lái)很好的示范和借鑒作用。
從1998年夫妻創(chuàng )業(yè)在四川開(kāi)母嬰店，到2025年孕嬰世界沖擊上市北交所；從2008年騎著(zhù)三輪車(chē)拉貨到擁有數智化鏈接的母嬰加盟連鎖2000多家；從草根階層逆襲到西南母嬰王；從3萬(wàn)資金開(kāi)母嬰店到年收入破10億。
筆者相信53歲的江大兵內心深處一定有一個(gè)不死的英雄夢(mèng)想：用“數智化中臺”做一筆長(cháng)期的、穩定的、細水長(cháng)流的零售生意。
