近年來(lái)，受原料奶價(jià)格波動(dòng)和乳企發(fā)展需求等因素影響，讓上游牧場(chǎng)在產(chǎn)業(yè)鏈條布局中成為了名副其實(shí)的“香餑餑”。而在這種整體向好的大環(huán)境氛圍下，奶牛牧場(chǎng)運營(yíng)商“澳亞集團”也于今年年前成功登陸港交所。

但首日開(kāi)盤(pán)即破發(fā)，并截至本文發(fā)布，澳亞集團都始終未能扭轉其股價(jià)持續下跌的局面。而究其原因，其實(shí)從澳亞集團披露的財務(wù)數據中就能窺見(jiàn)一些蛛絲馬跡，如：可持續盈利能力不足、凈利下滑六成等，都為破發(fā)埋下了伏筆。

2022年全年的利潤下降

據了解，踩準了行業(yè)風(fēng)口的澳亞集團，產(chǎn)業(yè)規模和財報數據一路高歌猛進(jìn)，并在港交所敲響了上市的鐘聲。本以為澳亞集團即將迎來(lái)了首日大漲的高光時(shí)刻，但事實(shí)卻是被資本市場(chǎng)澆下“一盆冷水”。剛上市就跌破IPO發(fā)行價(jià)：首日開(kāi)盤(pán)價(jià)為6.1港元/股，較6.4港元/股的發(fā)行價(jià)下跌4.69%。

圖：澳亞集團股市走勢

可要知道，澳亞集團的來(lái)頭不小，其是中國前五大奶牛牧場(chǎng)運營(yíng)商之一，在中國擁有及經(jīng)營(yíng)十個(gè)奶牛牧場(chǎng)。主營(yíng)業(yè)務(wù)有三部分：原料奶生產(chǎn)和銷(xiāo)售、肉牛的養殖和銷(xiāo)售，以及自有品牌“澳亞牧場(chǎng)”乳制品的銷(xiāo)售。

其中，原料奶業(yè)務(wù)合作的客戶(hù)包括：蒙牛、光明、君樂(lè )寶、佳寶及卡士等知名企業(yè)。甚至還吸引了明治中國、新希望乳業(yè)、元氣森林、簡(jiǎn)愛(ài)等4家原料奶客戶(hù)先后成為股東，合計持有公司37.5%的股份。

如果單從上述信息看，澳亞集團似乎是個(gè)值得投資的標的。但一路走低的股價(jià)，卻向外界表明資本市場(chǎng)不愿意為它買(mǎi)賬，連帶著(zhù)市值一起縮水。那么藏在這些耀目信息的背后，是否有著(zhù)不為人知的風(fēng)險隱患？

圖：澳亞集團財務(wù)資料

翻閱披露的財務(wù)數據可知，2022年上半年，澳亞集團陷入了增收不增利的怪圈。其中，營(yíng)業(yè)收入為2.78億美元，保持著(zhù)正向增長(cháng)，凈利潤卻減少62.72%，至2984.2萬(wàn)美元。值得關(guān)注的是，澳亞集團表示，在2022年第三季度，原料奶和肉牛這兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)，錄得的利潤及純利率較低。

或許正因為在前三季度業(yè)績(jì)表現均不佳，并且在第四季度也難以扭轉困局。所以澳亞集團預計：相較于去年同期，2022年全年的利潤將有所下降。對此，其將業(yè)績(jì)問(wèn)題歸咎于：1.飼養成本預計將有所增加；2.一般及行政開(kāi)支預計將有所增加。

上市破發(fā)背后是盈利能力待解

事實(shí)上，自2019年底開(kāi)始，生鮮乳的價(jià)格就開(kāi)始下降，從4.3元/公斤，到2022年底已跌至4.12元/公斤。截至2023年1月11日，生鮮乳的價(jià)格仍未扭轉下降趨勢，同比下跌了3.7%，至4.11元/公斤。

與此同時(shí)，玉米、豆粕等飼料價(jià)格大幅上漲。其中，玉米從2022年初的2.88元/公斤，年底已漲至3.05/公斤；豆粕從2022年初的3.80元/公斤，年底已漲至5.07/公斤。

高企的飼養成本和低迷的市場(chǎng)環(huán)境，也讓上游牧場(chǎng)的業(yè)績(jì)承壓，而身處其中的澳亞集團也不例外。2022年上半年，澳亞集團每噸所售原料奶平均飼料成本上漲了3.7%，但原料奶平均售價(jià)卻下降了1.8%。正因此，澳亞集團的原料奶毛利率從2019年的34.3%下滑至2022年上半年的27.2%。

圖：澳亞集團財務(wù)資料

需要注意的是，原料奶是支撐澳亞集團營(yíng)收的核心業(yè)務(wù)。據財務(wù)數據顯示：2019年-2022上半年，原料奶業(yè)務(wù)在總收入的占比分別為89.8%、86.4%、83.9%、87.1%。過(guò)于依賴(lài)單一業(yè)務(wù)，讓澳亞集團的業(yè)績(jì)增長(cháng)的確定性蒙上一層陰影。

在披露的文件中，澳亞集團也坦言：“我們的業(yè)務(wù)及財務(wù)業(yè)績(jì)對原料奶的市場(chǎng)價(jià)格較為敏感。根據我們的原料奶供應協(xié)議，我們的原料奶價(jià)格通常根據質(zhì)量指標（如蛋白質(zhì)含量）及現行市場(chǎng)價(jià)格厘定。但是從歷史角度看，中國原料奶的價(jià)格一直處于波動(dòng)狀態(tài)。倘我們的原料奶價(jià)格下跌，而我們無(wú)法以盈利水平銷(xiāo)售更多該等產(chǎn)品，我們的收入及盈利能力將受到不利影響。

除此之外，青貯（由玉米和苜蓿制成）、牧草（主要為苜蓿和燕麥干草）、玉米及豆制品等原材料市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，也可能對我們的財務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)產(chǎn)生重大不利影響。而且由于原料奶銷(xiāo)售合約的定價(jià)機制，我們通常無(wú)法將我們短期增加的成本轉嫁給我們的原料奶客戶(hù)?！?/p>

綜上，不難看出澳亞集團可持續盈利能力不足，一旦原料奶或原材料市場(chǎng)價(jià)格出現持續性的巨大波動(dòng)，就會(huì )對其整體業(yè)績(jì)造成負面影響。

乳企逐鹿原料奶市場(chǎng)，澳亞集團話(huà)語(yǔ)權幾何

值得一提的是，在財務(wù)數據中，澳亞集團提及“我們是中國前五大奶牛牧場(chǎng)運營(yíng)商之一”。原因是，按2021年的原料奶銷(xiāo)量、銷(xiāo)售額及產(chǎn)量計，澳亞集團在中國所有奶牛牧場(chǎng)運營(yíng)商中分別排名第三、第四及第五，市場(chǎng)份額分別為1.6%、1.8%及1.7%。

但是中國前五大參與者分別占總市場(chǎng)份額的14.1%、15.5%及15.0%。與澳亞集團相比，另外這四家奶牛牧場(chǎng)運營(yíng)商的占比似乎更穩固些。

更何況，自2020年以來(lái)，包括伊利、蒙牛、飛鶴在內的各大乳企，無(wú)論是通過(guò)入股、并購、還是自建，都在積極地掌控上游牧場(chǎng)資源。而面對行業(yè)內的群雄逐鹿，澳亞集團是否能夠保持身位是一個(gè)問(wèn)題。

圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò )：上游牧場(chǎng)

據了解，2019年國內的原料奶價(jià)格走出了低谷期，重新步入增長(cháng)期。旺盛的市場(chǎng)需求，推動(dòng)著(zhù)原料奶價(jià)格不斷刷新歷史新高。但持續走高的供應價(jià)格，讓乳企成本日益增長(cháng)。

在此之下，不少乳企開(kāi)始自控上游牧場(chǎng)資源。畢竟無(wú)論是從取得穩定優(yōu)質(zhì)的奶源供應，降低公司原奶購買(mǎi)成本或費用，還是如布局低溫化及高端化產(chǎn)品等方面的乳企發(fā)展需要。顯然，上游牧場(chǎng)在產(chǎn)業(yè)鏈條中都成為了關(guān)鍵的一環(huán)。

除此之外，目前上市的大型養殖奶源企業(yè)已被下游奶企瓜分?，F代牧業(yè)和中國圣牧被蒙牛收入麾下，優(yōu)然牧業(yè)、賽科星和中地乳業(yè)成為伊利股份囊中之物，原生態(tài)牧業(yè)被飛鶴乳業(yè)拿下，輝山乳業(yè)被越秀集團收購。

然而，要知道在生鮮乳收購中，通常乳企掌握更大話(huà)語(yǔ)權，上游牧場(chǎng)處于弱勢地位。原料奶價(jià)格受買(mǎi)方壓制，上游牧場(chǎng)主動(dòng)提價(jià)能力明顯不足。

隨著(zhù)乳企加入上游牧場(chǎng)建設，國內奶牛存欄數的持續增長(cháng)。艾媒咨詢(xún)調查數據顯示：2023年中國荷斯坦牛存欄量預計達713萬(wàn)頭，相比2021年增長(cháng)達到23%。在原料奶供給逐漸滿(mǎn)足之下，沒(méi)有穩定靠山的傳統散養及中小型規模牧場(chǎng)，處境更是日益艱難。

雖然在乳制品消費提升帶動(dòng)下，原料奶市場(chǎng)需求增加。由此，也為澳亞集團帶來(lái)了肉眼可見(jiàn)的業(yè)績(jì)和熱度。但與此同時(shí)，沒(méi)有其他業(yè)務(wù)能夠支撐營(yíng)收的澳亞集團，在原料奶熱度消失后，也要承擔業(yè)績(jì)大幅下滑的風(fēng)險。隨著(zhù)國內外大品牌產(chǎn)業(yè)鏈布局的逐步加深，澳亞集團的造血功能是否能抗得過(guò)市場(chǎng)大盤(pán)的壓力？