財聯(lián)社2月21日訊（記者 閆軍）滬指5連陽(yáng)，市場(chǎng)流動(dòng)性危機解除，靈均被罰一記“回旋鏢”，卻再次將量化交易推上了輿論的風(fēng)口。

經(jīng)歷了凈值大幅回撤、客戶(hù)贖回系列壓力之后，微盤(pán)股大漲了兩天，不曾想，量化私募巨頭靈均被罰前后24個(gè)小時(shí)，才是量化真正的“至暗時(shí)刻”。

從流言再起、靈均處罰出爐、深夜道歉，引發(fā)整個(gè)行業(yè)關(guān)于量化“何以至此”，又將“何去何從”的大討論，財聯(lián)社記者對量化長(cháng)期跟蹤觀(guān)察，并采訪(fǎng)多家機構，復盤(pán)了量化24小時(shí)，以及行業(yè)依然存在的三大疑點(diǎn)。

量化何去何從？行業(yè)三大疑問(wèn)

隨著(zhù)靈均的處罰，網(wǎng)傳有量化私募人士稱(chēng)“中國股市量化基金收攤了”，這種的言論隨即被涉事方否認。

不可回避的是，新聞事件的發(fā)酵后，關(guān)于量化的大討論再次拉開(kāi)帷幕：業(yè)內復盤(pán)量化史無(wú)前例的悲劇是如何釀成的？投資者疑問(wèn)“大幅回撤之后量化還能投嗎？”，亦有人士再次提及2023年的828事件，重提量化砸盤(pán)。

也有資管人士認為，量化監督需要把短線(xiàn)交易設置資本利得稅提上日程。

圍繞于此，財聯(lián)社記者多方采訪(fǎng)行業(yè)人士，獲悉當前行業(yè)仍有以下三大疑問(wèn)待解答：

首先，量化交易下單時(shí)規模如何把握？

此前程序化交易新規明確了高頻交易為監管重點(diǎn)：即最高申報速率達到每秒300筆以上或者單日最高申報筆數達到20000筆以上的，交易可以視情況采取調整異常交易認定標準。在此次滬深交易所對靈均的處罰公告中，緣由為“短期集中大量下單，占期間市場(chǎng)成交額的比例較高，引發(fā)指數的快速下挫，嚴重影響了交易秩序”。

有量化私募表示，即便不是高頻交易，量化每天滾動(dòng)交易頻率也不少，一般是開(kāi)盤(pán)賣(mài)出，回籠資金再買(mǎi)入，從現在監管方向來(lái)看，除了避免高頻交易，還要考慮是否會(huì )影響指數表現。

其次，量化是否就此“收攤”？如何平衡收益與風(fēng)險？

在業(yè)內看來(lái)，量化私募此次風(fēng)險并非沒(méi)有跡象，不過(guò)多數人選擇了蒙眼狂奔。

某量化私募表示，在去年公司就調整了策略，原因在于當時(shí)意識到中證500的風(fēng)險很大，不具備性?xún)r(jià)比，但是市場(chǎng)的狂熱掩蓋了指數原本已經(jīng)沒(méi)有超額的風(fēng)險，看著(zhù)風(fēng)險帶來(lái)的超額與收益，如何平衡？

上述人士表示，在當時(shí)，風(fēng)險還沒(méi)有顯現，不做這一部分超額，帶來(lái)的是業(yè)績(jì)跑輸、投資者抱怨，時(shí)至今日再復盤(pán)就會(huì )發(fā)現，理性面對300，500，1000的超額，接受阿爾法的衰減，這是客觀(guān)規律，試圖用迭代這樣的投機取巧去追逐虛假的超額，終究是曇花一現，更壞的結果是遭到反噬。

但是，面對巨大的誘惑，市場(chǎng)上又有幾個(gè)機構能夠預判風(fēng)險？又敢于做出調整？多數情況下是極端風(fēng)險來(lái)臨，做不到全身而退。

第三，DMA當下規模有多大？4倍杠桿撬動(dòng)了市場(chǎng)多少資金？

不可否認的是，有量化私募對節前限制DMA交易頗有微詞，也有機構將凈值回撤歸咎于此。事實(shí)上，在復盤(pán)此次微盤(pán)股的急跌中，DMA限制交易對產(chǎn)品的沖擊幾何？業(yè)內并無(wú)定論。

有業(yè)內人士表示，微盤(pán)股的流動(dòng)性危機引發(fā)路徑非常清晰，由雪球敲入觸發(fā)，雪球對沖盤(pán)賣(mài)出期貨，多頭則因等待風(fēng)險釋放選擇了觀(guān)望，繼而引發(fā)了貼水走闊，多米諾骨牌效應傳導，量化中性策略平倉賣(mài)出中證500和中證1000成分股。隨后，監管在融券等舉措加速了小微盤(pán)的下跌，流動(dòng)性危機真正開(kāi)啟，高杠桿DMA爆倉，DMA被限制從2月5日開(kāi)始，到當月8日解除，共計4天。

量化凈值的跌幅來(lái)看，是從今年1月萬(wàn)得微盤(pán)指數下跌開(kāi)啟，在春節前最后一周達到觸及最大回撤，個(gè)別產(chǎn)品單周跌幅超過(guò)20%。在多數觀(guān)察人士看來(lái)，限制賣(mài)出加劇了凈值回撤，但并不能把回撤全歸到監管舉措上。

此外，值得注意的是，關(guān)于券商是否可以限制量化私募的賣(mài)出，事實(shí)上在2023年的程序化交易中有明確的說(shuō)明，加強會(huì )員（券商）的前端管理中，交易所提出，客戶(hù)程序化交易可能影響交易系統安全或者正常交易秩序的，會(huì )員（券商）可以采取拒絕其程序化交易委托、撤銷(xiāo)相關(guān)申報等措施。

從春節前最后一天至今，小微盤(pán)開(kāi)啟了反彈，4個(gè)交易日，萬(wàn)得微盤(pán)股指數漲幅已經(jīng)接近30%。微盤(pán)行情依然值得期待的同時(shí)，DMA規模有多少？高杠桿又帶來(lái)哪些潛在風(fēng)險？值得行業(yè)關(guān)注。

對于DMA規模，業(yè)內推測截至去年年底，存量規?；蛞堰_到千億，算上4倍杠桿，撬動(dòng)市場(chǎng)資金約為4000億到5000億左右。

對于市場(chǎng)的沖擊有多大呢？某機構分析估算，規模到換手有一定的遞減效應，觀(guān)察來(lái)看，百億私募在5億的時(shí)候換手率可以做到200倍，40億的時(shí)候大約120倍，百億規模換手率約在30到40倍之間，由此也參考DMA的換手率情況?；貧w到監管所提“在一些時(shí)點(diǎn)也存在策略趨同、交易共振等問(wèn)題，加大市場(chǎng)波動(dòng)”，也是有跡可循。

量化前24小時(shí)全復盤(pán)

第一階段（2月20日12:00-15:00）：山雨欲來(lái)，流言滿(mǎn)天飛

2月20日中午開(kāi)始，一個(gè)量化私募巨頭傳言合集的鏈接在社交平臺傳播，傳言摻雜著(zhù)“大幾千億量化產(chǎn)品清盤(pán)、自營(yíng)盤(pán)巨虧15億、DMA欠款60億、公司破產(chǎn)甚至跳樓”，傳言主體涉及幻方投資、明汯投資、九坤資產(chǎn)等多家頭部量化私募機構。

這些春節前的傳聞再次以合集的形式傳播愈演愈烈，財聯(lián)社記者向多家量化私募及第三方機構人士求證了解到，此次微盤(pán)流動(dòng)性危機導致一些產(chǎn)品凈值回撤，也的確有產(chǎn)品遭遇較大贖回壓力甚至清盤(pán)，但是不存在“大幾千億產(chǎn)品清盤(pán)”。有公司直言：“上述截圖系謠言，春節前就有了破產(chǎn)、跳樓等說(shuō)法，這些極端說(shuō)法并不屬實(shí)?！币灿蓄^部量化私募表示，公司旗下并沒(méi)有DMA產(chǎn)品，更不存在欠券商巨額款項問(wèn)題。

第二階段（2月20日15:00-24:00）：處罰落地，監管對量化定性

滿(mǎn)天飛流言的求證還在路上，監管的處罰把討論推向了高潮。值得注意的是，這是去年9月程序化交易新規后，首次落地處罰決定，被處罰對象是量化私募巨頭靈均。

2月20日下午17點(diǎn)03分：深交所公告稱(chēng)，深交所在交易監控中發(fā)現，9:30:00至9:30:42，靈均投資42秒內名下多個(gè)證券賬戶(hù)通過(guò)計算機程序自動(dòng)生成交易指令、短時(shí)間內集中大量下單，賣(mài)出深市股票合計13.72億元，期間深證成指快速下挫，影響了正常交易秩序。深交所決定，暫停靈均賬戶(hù)交易三天，并啟動(dòng)公開(kāi)譴責紀錄處分程序。

17點(diǎn)40左右，上交所也公告，因靈均一分鐘之內大量賣(mài)出滬市股票合計11.95億元，采取了暫停三天交易以及公開(kāi)譴責紀錄處分。

19點(diǎn)05分，滬深交易所分別發(fā)布量化交易報告制度平穩落地，這也是監管在程序化交易新規以來(lái)，首次以“量化交易”為明確主體發(fā)布公告，兩交易所口徑一致，給量化交易予以定性：量化交易在有助于為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現的同時(shí)，量化交易特別是高頻在一些時(shí)點(diǎn)也存在策略趨同、交易共振等問(wèn)題，加大市場(chǎng)波動(dòng)。

隨后，交易所表示，將以六大舉措持續加強對量化交易特別是高頻交易的監測分析。

一是嚴格落實(shí)報告制度，明確“先報告、后交易”的準入安排；

二是加強量化交易行情授權管理，健全差異化收費機制；

三是完善異常交易監測監控標準，加強異常交易和異常報撤單行為監管；

四是加強對杠桿類(lèi)量化產(chǎn)品的監測與規制，強化期現貨聯(lián)動(dòng)監管。

五是進(jìn)一步壓實(shí)證券公司客戶(hù)管理責任，完善與證券業(yè)協(xié)會(huì )、基金業(yè)協(xié)會(huì )的自律管理協(xié)作機制，加強對量化私募等機構的交易監管等等。

六是交易所將加強與香港交易所的溝通，按照內外資一致的原則，明確滬港通北向投資者的報告安排，將北向投資者量化交易納入報告范圍。

多家量化私募也開(kāi)啟了自證與澄清，晚上21點(diǎn)24分左右，有媒體報道稱(chēng)量化巨頭幻方否認旗下產(chǎn)品清盤(pán)，并表示公司從未做過(guò)任何DMA杠桿交易。

晚間，世紀前沿資產(chǎn)、玄信資產(chǎn)、龍旗基金等量化私募近期的產(chǎn)品運作說(shuō)明與道歉也陸續被報道，多數量化私募表示，接下來(lái)將加強風(fēng)控約束，降低風(fēng)險暴露敞口。

此外，有頭部量化私募向財聯(lián)社記者表示，“連夜改策略”，初步計劃是把一些特定時(shí)間段的交易頻率作出改變，以降低觸發(fā)買(mǎi)賣(mài)頻率。

第三階段（2月21日0:00-8:00）被罰機構靈均深夜致歉

2月21日凌晨2點(diǎn)25分，靈均投資發(fā)布關(guān)于交易所限制交易的公告，表示“堅決服從”，深刻檢討，并向投資道歉。

靈均投資在公告稱(chēng)，就滬深交易所被采取的限制交易措施，公司堅決服從。對于產(chǎn)品交易中存在的問(wèn)題，公司高度重視，內部進(jìn)行了深刻反省和檢討。

公告也對處罰當天的交易做出了解釋與說(shuō)明：2024年2月19日靈均旗下管理產(chǎn)品全天整體凈買(mǎi)入1.87億元，但是當日開(kāi)盤(pán)一分鐘內買(mǎi)賣(mài)交易量較大，對于由此造成的負面影響，公司誠懇致歉。

公告同時(shí)提到，靈均投資作為專(zhuān)業(yè)量化投資機構，長(cháng)期看好并堅持做多中國股市，股票倉位始終堅持接近滿(mǎn)倉狀態(tài)。下一步，公司將深刻吸取教訓，更加認真學(xué)習相關(guān)法律法規和交易規則，切實(shí)增強合規意識，并通過(guò)改進(jìn)交易模型，嚴格把控交易進(jìn)度、交易約束、控制交易節奏，確保在交易全過(guò)程做到平滑交易、均衡交易，切實(shí)維護正常市場(chǎng)交易秩序，全力保障投資者合法權益。

第四階段（2月21日8:00-12:00）證監會(huì )強調量化監管“后續將成熟一項、推出一項”

在交易所出手之后，證監會(huì )也對量化的監管進(jìn)行了釋義與強調。綜合多家媒體報道顯示，證監會(huì )市場(chǎng)監管一司表示，證監會(huì )一直關(guān)注量化交易的發(fā)展和監管，近年來(lái)陸續推進(jìn)了諸多工作，包括將量化交易納入證券法規制范圍、建立頭部量化機構的數據采集機制、加強量化交易監測分析、建立程序化交易報告制度、加強私募融券監管等。

下階段出臺的量化交易監管系列舉措，將成熟一項、推出一項，并充分加強跟市場(chǎng)各類(lèi)投資者溝通交流，把握好工作節奏和力度，促進(jìn)量化交易規范健康發(fā)展，維護市場(chǎng)穩定運行。

“本次量化交易監管重點(diǎn)放在高頻交易上?！鄙鲜鋈耸窟M(jìn)一步表示，從國際經(jīng)驗來(lái)看，境外市場(chǎng)普遍對量化交易特別是高頻交易實(shí)施更為嚴格的監管，以防范對市場(chǎng)秩序造成負面影響。

德國、日本等以成文法的形式對量化交易集中規制，對高頻交易者實(shí)施準入注冊管理。德國規定了對算法交易和高頻交易的定義和特征、交易所收費、交易監控指標、系統要求等；日本專(zhuān)門(mén)針對高頻交易行為人的監管制定發(fā)布了監管指南。

美國等市場(chǎng)限制高頻交易者獲取交易信息的速度，降低信息不對稱(chēng)，確保投資者訂單能夠獲得最優(yōu)執行，同時(shí)明確禁止任何市場(chǎng)參與者參與、指定或意圖進(jìn)行破壞性交易行為，包括伴隨高頻交易興起而出現的“幌騙”等市場(chǎng)操縱行為。

對于當下執行的量化交易的專(zhuān)門(mén)報告制度，監管強調，目前存量投資者實(shí)現了“應報盡報”，增量投資者“先報告、后交易”。未經(jīng)報告的投資者不能進(jìn)行程序化交易，這相當于首先讓投資者“有照駕駛”，為及時(shí)發(fā)現違規行為、做好實(shí)時(shí)監控提供了制度條件。