斑馬消費 任建新

轟轟烈烈的京東系分拆上市大計，再進(jìn)一步。

日前，京東工業(yè)沖擊港股IPO。如若成功，將成為京東集團分拆的第3家上市公司，京東系的第6家上市公司。

京東物流和京東健康，分拆后實(shí)現的業(yè)務(wù)躍升和資本盛宴，讓京東嘗到了甜頭。于是，京東工業(yè)、京東科技、京東產(chǎn)發(fā)，接踵而至。

只是，京東系熱衷于分拆上市，并不能完全抵銷(xiāo)自己在主要戰場(chǎng)的失利。在電商市場(chǎng)，面對回歸的淘天、進(jìn)擊的抖音、換道的拼多多，京東逐漸落入防守下風(fēng)。這是否與京東近些年的業(yè)務(wù)重心選擇有關(guān)？

?

京東工業(yè)IPO

近日，京東工業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“京東工業(yè)”）遞交IPO招股書(shū)，擬登陸港交所主板上市。

如若成功，京東工業(yè)將成為京東集團分拆出來(lái)的第3家上市公司，成為京東系繼京東集團、京東物流、京東健康、達達集團（DADA）、德邦股份（603056.SH）之后的第6家上市公司。

京東工業(yè)之外，京東系已經(jīng)實(shí)現分拆、等待上市的種子選手，至少還包括京東科技（最早的京東金融，后來(lái)的金融數科）、京東產(chǎn)發(fā)等。

相比于其他的分拆業(yè)務(wù)，京東工業(yè)與京東系的核心京東商城，更為貼近。

2017年7月，京東集團開(kāi)始設置獨立業(yè)務(wù)單位運營(yíng)工業(yè)供應鏈業(yè)務(wù)，次年成為JD.com的一級品類(lèi)，獲得首頁(yè)入口；2020年完成對蘇州工品匯的收購后，搭建起如今的業(yè)務(wù)結構。

京東商城是一個(gè)消費品為主、B2C的電商平臺。在此基礎上，你可以將京東工業(yè)理解為一個(gè)工業(yè)品采銷(xiāo)、B2B版本的京東商城。

隨著(zhù)業(yè)務(wù)的豐富與完善，京東工業(yè)形成了京東五金城mro.jd.com、京東工品匯vipmro.com、太璞數智供應鏈等業(yè)務(wù)平臺，輔以企配中心、京工柜、前置倉、智能移動(dòng)倉等線(xiàn)下實(shí)體，完成對B端客戶(hù)的服務(wù)。

中國擁有全球最完備的工業(yè)體系，工業(yè)產(chǎn)值全球最大。然而，工業(yè)供應鏈供需高度分散、分銷(xiāo)層級冗余、標準化程度不夠，導致整體運營(yíng)成本高、效率低、采購透明度低。中國供應鏈市場(chǎng)的數智化滲透率，擁有巨大的提升空間。

立足于龐大市場(chǎng)、并逐步解決相關(guān)痛點(diǎn)的京東工業(yè)，經(jīng)過(guò)短短幾年時(shí)間，便成為中國工業(yè)供應鏈市場(chǎng)的老大，對接了超9萬(wàn)家制造商，集納了4166萬(wàn)個(gè)SKU，服務(wù)了超9900個(gè)重點(diǎn)客戶(hù)——這些重點(diǎn)客戶(hù)，占據了中國《財富》500強中的約50%和全球《財富》500強中的超40%。

基于此，公司得到了市場(chǎng)的高度認可。2020年，京東工業(yè)獲得GGV、紅杉中國等第三方機構的A輪融資2.3億美元；2021年和2023年，又獲得兩輪合計4.06億美元的融資，2023年初的估值已經(jīng)達到67億美元。

經(jīng)過(guò)高速成長(cháng)后，京東工業(yè)近幾年逐步進(jìn)入自己的增長(cháng)瓶頸，交易額、重點(diǎn)客戶(hù)數量、重點(diǎn)客戶(hù)平均交易額、重點(diǎn)客戶(hù)留存率等關(guān)鍵指標，出現增速下滑甚至是負增長(cháng)的趨勢。

不過(guò)，在京東系的加持下，京東工業(yè)仍然實(shí)現了高速的業(yè)務(wù)增長(cháng)。2021年-2023年，公司收入103.45億元、141.35億元、173.36億元，年度凈利潤分別為-12.59億元、-12.69億元、479.9萬(wàn)元。2024年上半年，公司收入同比增長(cháng)20.3%至86.20億元，凈利潤2.91億元，終于在IPO前實(shí)現了較為豐厚的盈利。

?

分拆之利

分拆，將集團中具備增長(cháng)空間和業(yè)務(wù)想象力的業(yè)務(wù)分部獨立，單獨進(jìn)行資本運作、甚至是上市，可以助推其業(yè)務(wù)升級，最終實(shí)現業(yè)務(wù)層面與資本層面的雙向互動(dòng)。

在中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展史上，最成功的分拆案例便是貓眼娛樂(lè )（01896.HK）。

美團的電影票板塊于2012年獨立運營(yíng)，2013年推出應用程序貓眼，2015年成立獨立法人實(shí)體，并接手大眾點(diǎn)評的相關(guān)業(yè)務(wù)，2016年從美團正式剝離。隨后，光線(xiàn)傳媒入主貓眼，賦予其電影發(fā)行能力。

在光線(xiàn)傳媒、美團、騰訊控股（00700.HK）三大巨頭的加持下，貓眼娛樂(lè )2019年成功上市。如今，它不僅是中國最大的在線(xiàn)票務(wù)平臺、最大的在線(xiàn)電影社區，也成為了中國電影市場(chǎng)最大的發(fā)行方之一。

美團剝離的一個(gè)頻道，在光線(xiàn)傳媒（300251.SZ）、騰訊等產(chǎn)業(yè)巨頭的扶持下，直接改寫(xiě)了中國電影市場(chǎng)的運行規則。這便是互聯(lián)網(wǎng)+實(shí)體經(jīng)濟，最成功的運作典范。

京東集團（09618.HK）的數次分拆，雖然不如美團-貓眼徹底，但也同樣收獲頗豐。

京東物流（02618.HK），從消費者最易認知的京東快遞，向供應鏈業(yè)務(wù)深化。如今，在快遞物流服務(wù)市場(chǎng)，該公司已成為中國快遞業(yè)老大順豐控股最具實(shí)力的追趕者。

京東健康（06618.HK），也不再只是大家在街頭看到的京東大藥房、在京東商城買(mǎi)藥的電商平臺，而是醫藥健康產(chǎn)品與健康服務(wù)相結合的創(chuàng )新模式。

京東工業(yè)，同樣如此。除了目前主要的MRO產(chǎn)品，公司正在向專(zhuān)業(yè)MRO產(chǎn)品和更深層次的BOM產(chǎn)品轉型。MRO主要指標準化產(chǎn)品，BOM則是原材料和零部件。

京東系公司近幾年的業(yè)務(wù)方向類(lèi)似。在國內互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟步入存量時(shí)代、增速放緩的背景下，京東主要通過(guò)本土市場(chǎng)的業(yè)務(wù)深化，來(lái)提升業(yè)務(wù)價(jià)值。

所以，這幾家公司的業(yè)務(wù)表現也大致相當，運營(yíng)數據、收入增速有所下滑，但盈利能力均大幅提升。

如果不分拆，不讓京東物流、京東健康、京東工業(yè)去開(kāi)拓第三方業(yè)務(wù)、深化服務(wù)層級，能夠做到這一點(diǎn)嗎？

京東系公司業(yè)務(wù)層面的成長(cháng)，市場(chǎng)有目共睹。當然，分拆上市的財富效應，同樣立竿見(jiàn)影。

京東系的分拆之路，幾乎如出一轍。業(yè)務(wù)獨立、組建公司，由京東集團控股、劉強東持有部分股權，引入各路產(chǎn)業(yè)資本。

每一次上市，就是一次京東系及各路產(chǎn)業(yè)資本的財富盛宴。分蛋糕者眾；切蛋糕者，當然都是劉強東。

?

分拆之弊

然而，分拆上市的爭議，同樣一直存在。

如果分拆上市真的一本萬(wàn)利，那么，騰訊控股大可以將社交媒體之外的業(yè)務(wù)分拆出來(lái)，騰訊游戲、騰訊視頻、財付通等，也許都可以像騰訊音樂(lè )（TME）一樣，進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)上市公司頭部陣營(yíng)。

去年，阿里巴巴將組織架構調整為1+6+N，計劃推進(jìn)菜鳥(niǎo)、盒馬、阿里云等業(yè)務(wù)的獨立上市。當市場(chǎng)環(huán)境改變，阿里暫緩分拆上市計劃，強化淘寶天貓和國際數字商業(yè)與菜鳥(niǎo)、阿里云等業(yè)務(wù)的協(xié)同，更有利于現階段的發(fā)展。

是的，分拆、上市之后，各家上市公司獨立核算，會(huì )影響集團旗下各項業(yè)務(wù)之間、與核心業(yè)務(wù)之間的協(xié)同度，進(jìn)而影響整個(gè)體系的運轉效率。

畢竟，這些業(yè)務(wù)協(xié)同，都是以關(guān)聯(lián)交易的形式存在。上市公司出于獨立性的考量，都要極力降低關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的占比。

以京東工業(yè)為例，去年，公司向京東系公司提供的服務(wù)，接近5億元；向京東系采購的產(chǎn)品與服務(wù)，包括技術(shù)與流量、物流與倉儲、營(yíng)銷(xiāo)與支付等，合計超13億元。

近幾年，京東物流、京東健康等公司，都在強調第三方業(yè)務(wù)的增長(cháng)及占比，這才慢慢把關(guān)聯(lián)交易的比重降下來(lái)。2024年上半年，京東物流內部客戶(hù)收入占比略高于30%。

更重要的是，分拆上市，會(huì )削弱主體公司的競爭力。這造成的結果是，拆出了一堆上市公司，但體系的整體競爭力反而不進(jìn)則退。

京東系，目前正面臨者這樣的風(fēng)險。京東物流、京東健康、京東工業(yè)，在各自的細分市場(chǎng)，都是扛把子一樣的存在。

然而，京東集團，在自己的核心基本盤(pán)電商市場(chǎng)，處于較為被動(dòng)的狀態(tài)，完全被阿里巴巴（09988.HK）、拼多多甚至抖音電商蓋過(guò)了風(fēng)頭。

去年，阿里中國零售GMV在7-8萬(wàn)億之間；淘天年收入超4300億元、利潤近2000億元。同期，拼多多營(yíng)業(yè)收入2476.39億元，同比增長(cháng)89.7%，歸母凈利潤600.27億元，同比增長(cháng)90.3%。2023年，抖音電商的GMV大約為2.7萬(wàn)億元，2024年的目標是4萬(wàn)億元。

相比之下，京東集團的增長(cháng)與盈利，則要遜色得多。2023年，公司收入10847億元，同比增長(cháng)3.7%，凈利潤232.57億元，同比增長(cháng)140.0%。

今年以來(lái)，電商市場(chǎng)風(fēng)向有變。淘天、拼多多（PDD）、抖音都明確表示，不再簡(jiǎn)單地追求絕對低價(jià)，經(jīng)營(yíng)邏輯回歸GMV增長(cháng)。而京東仍然在堅持低價(jià)策略，近期推出“月黑風(fēng)高”的“閃電行動(dòng)”。

錯維競爭之下，中國電商市場(chǎng)的競爭格局，又會(huì )發(fā)生什么樣的變化？