斑馬消費 任建新

資本市場(chǎng)造就的神話(huà)，再一次降臨到史玉柱身上。

6月以來(lái)，一輪超級行情砸中了巨人網(wǎng)絡(luò )，公司股價(jià)短短3個(gè)月多里增長(cháng)了兩倍多。昨日收盤(pán)，巨人網(wǎng)絡(luò )市值867.74億元，在A(yíng)股游戲板塊僅次于老大世紀華通。

巨人網(wǎng)絡(luò )能否延續行情、沖破1000億元市值，成為近期游戲行業(yè)最關(guān)注的話(huà)題之一。

但是，沒(méi)有業(yè)務(wù)和業(yè)績(jì)支撐的市值暴漲，終究只是曇花一現?！墩魍尽废盗?，20年后能否繼續延續其生命力？Playtika能否給巨人網(wǎng)絡(luò )帶來(lái)更多實(shí)質(zhì)性的助益？《超自然行動(dòng)組》和《五千年》，能否成為下一個(gè)《王者榮耀》或《Whiteout Survival》？市場(chǎng)即將給出答案。

?

市值飆升

經(jīng)過(guò)此前幾年的政策、產(chǎn)品與用戶(hù)向的調整，2024年以來(lái)，游戲市場(chǎng)再度進(jìn)入順周期。

行業(yè)數據顯示，今年1-6月，國內游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入1680億元，同比增長(cháng)14.08%，在去年高增長(cháng)的基礎上增速再創(chuàng )新高；游戲用戶(hù)規模6.79億，同比增長(cháng)0.72%，亦為歷史新高點(diǎn)。

頗為難得的是，本輪周期，國內市場(chǎng)和出海業(yè)務(wù)均表現出色。其中，自研游戲國內市場(chǎng)銷(xiāo)售收入1404.52億元，同比增長(cháng)19.29%；自研游戲海外市場(chǎng)銷(xiāo)售收入95.01億美元，同比增長(cháng)11.07%。

或許，騰訊控股（00700.HK）和網(wǎng)易（09999.HK）這樣的綜合系互聯(lián)網(wǎng)巨頭，反饋并不明顯。A股的游戲巨頭們，市場(chǎng)反應堪稱(chēng)立竿見(jiàn)影。

A股游戲老大世紀華通，今年以來(lái)股價(jià)漲幅達到280%，最新市值已經(jīng)逼近1500億元。

世紀華通身后，巨人網(wǎng)絡(luò )的表現，令市場(chǎng)更為意外。今年以來(lái)，巨人網(wǎng)絡(luò )（002558.SZ）股價(jià)漲幅接近260%，市值870億元，離千億市值僅一步之遙。

在A(yíng)股主流游戲公司中，巨人網(wǎng)絡(luò )市值第二、增幅第二，均僅次于世紀華通——如果從巨人網(wǎng)絡(luò )開(kāi)始走牛的6月份開(kāi)始算起，其股價(jià)漲幅甚至超過(guò)了世紀華通（002602.SZ）。

世紀華通的市值增長(cháng)，有著(zhù)明確的業(yè)績(jì)與預期推動(dòng)力。憑借《Whiteout Survival》等產(chǎn)品的優(yōu)異表現，公司業(yè)績(jì)從2024年開(kāi)始爆發(fā)，連跨門(mén)檻、漸入佳境，今年上半年營(yíng)業(yè)收入172.07億元、凈利潤26.56億元，分別同比增長(cháng)85.50%和129.33%，保守估計2025年全年營(yíng)業(yè)收入350億元、凈利潤達到50億元級別。

但巨人網(wǎng)絡(luò )，無(wú)論是業(yè)務(wù)規模、增長(cháng)趨勢還是業(yè)績(jì)預期，似乎都撐不起榜眼的地位。

2024年，巨人網(wǎng)絡(luò )營(yíng)業(yè)收入29.23億元，同比下降0.05%，歸母凈利潤14.25億元，同比增長(cháng)31.15%；今年上半年，公司收入16.62億元、凈利潤7.77億元，分別同比增長(cháng)16.47%和8.27%。

A股游戲板塊也是巨頭林立，世紀華通、三七互娛（002555.SZ）、完美世界三巨頭身后，還有吉比特和愷英網(wǎng)絡(luò )（002517.SZ）。按去年以來(lái)的規模計，巨人網(wǎng)絡(luò )排不進(jìn)前五。

那么，股市異軍突起的巨人網(wǎng)絡(luò )，到底是何方神圣？它又是如何抓住機會(huì )成為這一輪游戲行情最大受益者的？

?

輝煌與沒(méi)落

2001年，盛大游戲引進(jìn)《傳奇》，首創(chuàng )游戲免費、增值服務(wù)收費的商業(yè)模式，首創(chuàng )點(diǎn)卡收費模式，成為中國網(wǎng)絡(luò )游戲市場(chǎng)的起點(diǎn)。

這款超級游戲，吸引了無(wú)數重度玩家。其中，就包括史玉柱。

對于史玉柱，對近30年中國商業(yè)史略有了解的人，應該都不會(huì )感到陌生。他作為浙大數學(xué)系、深圳大學(xué)軟件學(xué)的高材生，1991年創(chuàng )立巨人，推出M-6403漢卡，賭博式地到《計算機世界》打廣告，僅用幾個(gè)月就成為百萬(wàn)富翁。

盡管巨人大廈計劃讓公司陷入流動(dòng)性危機，但史玉柱還是在2000年左右，憑借腦白金項目，重新攀上高峰。

所以，《傳奇》風(fēng)靡大江南北的時(shí)候，史玉柱已經(jīng)基本實(shí)現了財務(wù)自由，隨隨便便就成為了游戲中的氪金大佬。

在《傳奇》的刺激下，史玉柱入局游戲市場(chǎng)，推出了《征途》。這款產(chǎn)品2006年4月公測，2007年便成為全球第三款同時(shí)在線(xiàn)人數超百萬(wàn)的網(wǎng)游。

僅憑這一輪產(chǎn)品，巨人網(wǎng)絡(luò )2007年底在紐交所上市，成為當時(shí)在美股發(fā)行規模最大的中國民營(yíng)企業(yè)。

盡管當時(shí)史玉柱集齊了四大業(yè)務(wù)版圖，保健品、銀行投資、網(wǎng)游和保健酒，腦白金、黃金酒等產(chǎn)品憑借廣告刷屏，史玉柱個(gè)人更是因民生銀行項目在金融圈名聲大噪。但是，其他業(yè)務(wù)都是面子，只有游戲，一直是史玉柱的里子，持續穩定貢獻利潤。

2016年，從美股私有化退市的巨人網(wǎng)絡(luò )，借殼世紀游輪上市，史玉柱個(gè)人的名望和財富都達到頂點(diǎn)。

回A上市之后沒(méi)多久，巨人網(wǎng)絡(luò )的增長(cháng)壓力就開(kāi)始顯現。原因也很直接，任何游戲產(chǎn)品都有其生命周期，《征途》也不例外。拳頭產(chǎn)品老化，新產(chǎn)品青黃不接，讓公司暫時(shí)失去了增長(cháng)的動(dòng)力。

此時(shí)，史玉柱開(kāi)始圍繞這個(gè)核心業(yè)務(wù)平臺，施展其在資本市場(chǎng)的長(cháng)袖善舞。

一方面，組成買(mǎi)方團，拿下國際知名游戲公司Playtika，并計劃將其注入到上市公司。另外，憑借巨人系多業(yè)態(tài)的優(yōu)勢，推動(dòng)公司向金融、互聯(lián)網(wǎng)等業(yè)務(wù)轉型，巨人網(wǎng)絡(luò )一度成為一家以互聯(lián)網(wǎng)游戲為主的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司。

對Playtika的收購，耗時(shí)多年，屢戰屢敗、屢敗屢戰。最終，歷經(jīng)多次試探，才實(shí)現了曲線(xiàn)并表。

通過(guò)控股旺金金融，將互金車(chē)抵貸“雙寡頭”之一的投哪網(wǎng)收入麾下，一度讓公司深陷泥潭，不得不折價(jià)出讓?zhuān)疟苊饬宋C進(jìn)一步發(fā)酵。

期間，巨人網(wǎng)絡(luò )計劃斥資近11億元，收購知名游戲摩爾莊園、賽爾號和小花仙背后的淘米集團，但終未能成行。

兜兜轉轉數年，史玉柱只能帶領(lǐng)巨人網(wǎng)絡(luò )回歸游戲主業(yè)，這才迎來(lái)現在的業(yè)務(wù)穩定期。

?

千億在望

巨人網(wǎng)絡(luò )雖然業(yè)績(jì)規模與增長(cháng)趨勢不及A股其他游戲龍頭，但是，盈利能力奇高。

2024年，巨人網(wǎng)絡(luò )游戲業(yè)務(wù)毛利率87.58%，2025年1-6月進(jìn)一步增長(cháng)至90.96%。而其他主流游戲公司，毛利率大多在60%-70%左右。

去年，巨人網(wǎng)絡(luò )凈利率達到48.75%，逼近50%；今年上半年略有下降，仍然高達46.75%。2025年1-6月，游戲三巨頭的凈利率約在15%左右。

巨人網(wǎng)絡(luò )的盈利水平，在A(yíng)股主流游戲中處于絕對頭部，取代了原本屬于吉比特的“游戲茅”的地位。

不過(guò)，拋開(kāi)游戲類(lèi)型、買(mǎi)量策略、業(yè)務(wù)模式等原因，巨人網(wǎng)絡(luò )超強盈利中很大一部分，來(lái)自于Playtika對巨人網(wǎng)絡(luò )的加持。

盡管并未如計劃般注入到巨人網(wǎng)絡(luò )，但Playtika還是作為公司間接參股子公司存在，持股平臺為上海巨堃網(wǎng)絡(luò )科技有限公司。2021年初，Playtika在納斯達克上市，股票代碼PLTK。

巨人網(wǎng)絡(luò )財報顯示，上海巨堃網(wǎng)絡(luò )科技有限公司2024年凈利潤為15.28億元，2025年半年凈利潤為5.75億元。

最近幾年，巨人網(wǎng)絡(luò )自身的核心業(yè)務(wù)線(xiàn)，還是強化《征途》系列。2022年的一次招聘顯示，公司為《征途》業(yè)務(wù)一次招聘上百人；另外，有消息指出，“退休”多年的史玉柱，當起了《原始征途》的產(chǎn)品經(jīng)理。

從上到下的重視，讓巨人網(wǎng)絡(luò )的業(yè)務(wù)得到了立竿見(jiàn)影的效果。今年上半年，公司業(yè)績(jì)重回增長(cháng)，核心大IP征途應當是立下了頭功。

僅旗艦手游《原始征途》的小游戲版本，上半年累計新增用戶(hù)2000萬(wàn)。今年以來(lái)，該產(chǎn)品月流水穩定在1億元水平。

不過(guò)，對單一游戲產(chǎn)品的過(guò)度依賴(lài)，導致的業(yè)績(jì)波動(dòng)風(fēng)險，讓曾經(jīng)的巨人網(wǎng)絡(luò )飽受質(zhì)疑，現在的吉比特（603444.SH）也正在經(jīng)歷這種尷尬期。

所以，游戲公司需要在拳頭產(chǎn)品積累了足夠的開(kāi)發(fā)和運營(yíng)經(jīng)驗后，通過(guò)不間斷的產(chǎn)品來(lái)驗證自己的運作能力。

2025年1月，巨人網(wǎng)絡(luò )推出《超自然行動(dòng)組》，自7月開(kāi)始流水大幅增長(cháng)。以這款產(chǎn)品的預期為基礎，國投證券預測巨人網(wǎng)絡(luò )2025年-2027年的營(yíng)業(yè)收入分別為41.07億元、52.80億元、61.76億元。以去年不到30億元的規模來(lái)算，這無(wú)異于坐上了火箭。正是從6-7月份開(kāi)始，巨人網(wǎng)絡(luò )的股價(jià)開(kāi)啟了此輪行情。

巨人網(wǎng)絡(luò )旗下另一款大型產(chǎn)品《五千年》，已于8月開(kāi)啟內測。這款新品，將讓公司從MMORPG（《征途》系列）和多人休閑競技（《球球大作戰》和《超自然行動(dòng)組》），跨入想象空間更大的SLG市場(chǎng)。

《超自然行動(dòng)組》和《五千年》等游戲產(chǎn)品的成功與否，決定了巨人網(wǎng)絡(luò )的市值走向。如果旗下能夠誕生下一個(gè)《王者榮耀》或《Whiteout Survival》，巨人網(wǎng)絡(luò )千億市值實(shí)至名歸。如果市場(chǎng)的期待落空，那么，它終究還是要回到自己的位置上。