斑馬消費 沈庹

“電子煙第一股”思摩爾國際，又有了新的故事。

通過(guò)給全球電子煙品牌代工，思摩爾短短幾年便成長(cháng)為市值超過(guò)5500億港元的“電子煙之王”。

隨著(zhù)電子煙消費熱潮退卻，以及全球范圍內的電子煙管制，思摩爾盈利能力大幅下滑、跌落神壇，市值一度縮水95%。

去年以來(lái)，借助在霧化科技領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)積累，思摩爾布局霧化美容和霧化醫療業(yè)務(wù)，并將2025年作為第二增長(cháng)曲線(xiàn)的關(guān)鍵落地年。

于是，這一年多以來(lái)，思摩爾國際的股價(jià)走出了一條復蘇之路，市值再度站上千億高峰。

然而，電子煙品牌業(yè)務(wù)以及新業(yè)務(wù)的投入，繼續侵蝕著(zhù)思摩爾的盈利能力。用電子煙業(yè)務(wù)來(lái)培育新業(yè)務(wù)的騰挪，注定是一場(chǎng)長(cháng)期且艱難的馬拉松。

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神話(huà)再動(dòng)搖

7月15日晚間，思摩爾國際（06969.HK）披露2025年半年業(yè)績(jì)預告，1-6月公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)18%至60.13億元，凈利潤4.43億元-5.54億元，同比變動(dòng)-21%至-35%。

公司解釋稱(chēng)，上半年以股份為基礎的付款開(kāi)支同比增長(cháng)了1.76億元。如剔除此項影響，公司經(jīng)調整凈利潤6.88億元-7.87億元，同比變動(dòng)-9%至4%。

盈利能力大幅下滑的主要原因為，思摩爾進(jìn)一步加大了自有品牌的市場(chǎng)開(kāi)拓力度，尤其是在海外市場(chǎng)，導致上半年分銷(xiāo)及銷(xiāo)售開(kāi)支同比大幅增長(cháng)。

電子煙的資本神話(huà)，又一次動(dòng)搖了嗎？

2009年，湖南的“落魄煤商”陳志平南下深圳，在“如煙”倒下后的市場(chǎng)間隙中，創(chuàng )立電子煙企業(yè)深圳麥克韋爾。

初期，麥克韋爾靠代工出口在市場(chǎng)站穩腳跟。2011年，開(kāi)始與億緯鋰能（300014.SZ）合作，2014年得到該公司的戰略投資。從此，麥克韋爾走上發(fā)展的快車(chē)道，后來(lái)更名為思摩爾。

2018年-2019年前后，電子煙在全球市場(chǎng)開(kāi)始爆火。擁有產(chǎn)業(yè)基礎和較強研發(fā)實(shí)力的思摩爾，接住了這一波紅利。

在億緯鋰能的加持下，思摩爾只用了不到10年，便發(fā)展成為電子煙市場(chǎng)最大的賣(mài)水人。當時(shí)，它通過(guò)代工出口模式，把電子煙賣(mài)到了世界各地。其客戶(hù)包括日本煙草、英美煙草、Reynolds Asia Pacific、RELX及NJOY等。

在此基礎上，思摩爾逐步在海外市場(chǎng)開(kāi)啟自有品牌業(yè)務(wù)，先后推出電子煙品牌Vaporesso、Renova及Revenant Vape等，近年主推品牌為Feelm、Vaporesso、Metex。

這種特殊的行業(yè)生態(tài)位，讓思摩爾步入了自己的黃金時(shí)代。

2016年，公司收入、凈利潤分別為7.07億元、1.06億元。3年之后的2019年，收入和凈利潤分別達到76.11億元和21.74億元，分別增長(cháng)了10倍和20倍。

2020年，思摩爾國際以“電子煙第一股”的身份登陸港股，輕松募集80億港元，創(chuàng )造了電子煙市場(chǎng)的資本神話(huà)。

2021年初，思摩爾國際股價(jià)沖高至88.96港元，市值高達5500億港元。那一年，公司登上自己的巔峰業(yè)績(jì)，收入、凈利潤分別為137.6億元、52.87億元。

盛極必衰，從2022年開(kāi)始，思摩爾進(jìn)入業(yè)務(wù)下行周期。盡管有其他業(yè)務(wù)加入，維持了收入的V型趨勢，但盈利能力每況愈下，毛利率從50%以上下降至40%以下，凈利潤降至10億元級別，凈利率從接近40%下降至略高于10%。

思摩爾國際股價(jià)一路下滑，2024年初一度跌至不足4.5港元，市值不到300億港元，3年縮水95%。而后，公司股價(jià)又一路上攻，重回千億市值，并在今年6月拿下23.10港元的階段高點(diǎn)。

跌宕起伏之中，思摩爾的危機根源何在？又是通過(guò)什么，部分贏(yíng)回了市場(chǎng)信任？

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監管性行業(yè)

那幾年，電子煙的風(fēng)刮到了中國市場(chǎng)，年輕人抽電子煙成為一種時(shí)尚，悅刻RELX門(mén)店開(kāi)遍各大城市。不過(guò)，電子煙并未如思摩爾上市前預測的那樣，成為一種生活方式。

最近幾年，電子煙熱潮漸退，悅刻、魔笛等品牌先后陷入關(guān)店質(zhì)疑。終究，它也如兒童玩具市場(chǎng)的蘿卜刀那樣，在爭議和質(zhì)疑中，曇花一現后隱入塵煙。

天眼查數據顯示，2021年是中國電子煙行業(yè)的發(fā)展巔峰，當年相關(guān)企業(yè)新增注冊量達到8.4萬(wàn)家；但2022年新增注冊量就減少至3.8萬(wàn)家，同比下降54%，此后一直維持在低位；2025年至今，電子煙相關(guān)企業(yè)新增注冊量?jì)H為1.7萬(wàn)家。

全球市場(chǎng)同樣如此。歐睿數據顯示，2024年全球電子煙市場(chǎng)規模350億美元，同比增長(cháng)15%，較低谷期有所恢復，但增速已經(jīng)明顯放緩，預期并不明朗。

電子煙消費趨勢的由盛轉衰，受到影響的不僅是各大電子煙品牌，還有思摩爾等代工方。

在這個(gè)增速下滑、預期收縮的市場(chǎng)中，競爭變得更加激烈。思摩爾在市場(chǎng)上升期拿到的超額利潤增長(cháng)，最終還是會(huì )被產(chǎn)業(yè)成熟度磨平。

另外，電子煙熱潮激勵相關(guān)企業(yè)進(jìn)入，加劇了行業(yè)內卷。盈趣科技、贏(yíng)合科技等布局電子煙市場(chǎng)，其實(shí)就是摸著(zhù)思摩爾過(guò)河。

當然，更關(guān)鍵的，仍然是監管帶來(lái)的影響。煙草，在全球范圍內都屬于管制消費品。電子煙，同樣如此。

2016年，世衛組織建議各國應考慮禁止在室內場(chǎng)所使用電子煙，避免二手煙的危害。直到目前，仍然有相當一部分國家和地區，禁止或限制銷(xiāo)售電子煙。在電子煙的主要市場(chǎng)美國，FDA對電子煙監管態(tài)度和相關(guān)制度的變化，已經(jīng)數次影響到思摩爾的業(yè)務(wù)發(fā)展。

值得一提的一個(gè)細節是，作為實(shí)質(zhì)上的電子煙第一股、中國電子煙老大，思摩爾在自己的招股書(shū)、財報和官網(wǎng)的業(yè)務(wù)描述中，很少看到“煙”字，而是以“電子霧化”、“霧化科技”指代?？梢?jiàn)，整個(gè)行業(yè)何其敏感。

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多曲線(xiàn)發(fā)展

在全球性的強監管下，思摩爾國際的B端業(yè)務(wù)與品牌業(yè)務(wù)均承受巨大壓力，日子并不好過(guò)。

于是，在電子煙業(yè)務(wù)的基礎上，思摩爾也在突出自己“霧化科技”的概念，開(kāi)始布局“大霧化”市場(chǎng)的美容與醫療業(yè)務(wù)，并將2025年定為發(fā)展第二曲線(xiàn)的關(guān)鍵之年。

這兩個(gè)細分市場(chǎng)的霧化業(yè)務(wù)，相對于電子煙，規模并不算大，競爭卻非常激烈。不過(guò)，這兩項業(yè)務(wù)具備正向價(jià)值，它們所能獲得的穩定性，電子煙可能永遠無(wú)法滿(mǎn)足。

2024年，公司進(jìn)軍霧化美容領(lǐng)域，推出嵐至品牌和新一代霧化美容產(chǎn)品解決方案。除布局線(xiàn)下渠道外，也上線(xiàn)了各大主流電商平臺，在雙11等重大節點(diǎn)，銷(xiāo)售收入位于同類(lèi)型產(chǎn)品前列。下半年，公司順利上線(xiàn)面向美容院等B端市場(chǎng)的嵐至霧化美容儀。

在霧化醫療市場(chǎng)，思摩爾已經(jīng)具備完整的吸入藥械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、質(zhì)量控制、醫學(xué)研究、臨床實(shí)驗及注冊申報能力。此前，公司已經(jīng)完成了多項針對哮喘和慢阻肺的藥械結合產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)布局，為后續注冊申報提供了有力支撐。

其中，面向霧化美容市場(chǎng)的嵐至品牌，已初步打開(kāi)了局面。2024年，公司中國市場(chǎng)自有品牌業(yè)務(wù)（霧化美容產(chǎn)品）從0起步，收入達到2700萬(wàn)元。

不過(guò)，思摩爾國際也為此付出了代價(jià)。品牌業(yè)務(wù)投入增加，導致公司盈利能力持續下滑。其中，就包括面向國內市場(chǎng)的霧化美容業(yè)務(wù)。

盡管思摩爾的三大業(yè)務(wù)都是霧化科技，但從電子煙跨向霧化美容和霧化醫療，并不能讓公司的資源效力最大化。

好在，公司在電子霧化市場(chǎng)深耕十余年，擁有一定的產(chǎn)業(yè)護城河。去年，思摩爾在全球范圍內新增專(zhuān)利申請1558件，其中發(fā)明專(zhuān)利893件；截至2024年底，其全球專(zhuān)利9253件，其中發(fā)明專(zhuān)利4760件。

現在，思摩爾的電子煙業(yè)務(wù)仍足夠掙錢(qián)，這給第二曲線(xiàn)的培育提供了有力保障。即便公司連年大額現金分紅，其2024年底的現金仍超過(guò)50億元。

現在的問(wèn)題是，第一曲線(xiàn)能夠堅挺多久？第二曲線(xiàn)的培育周期又需要多少年？這不僅考驗思摩爾國際的戰略定力，也取決于公司的執行力。