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觀(guān)察今年的中報季，與往年來(lái)得有些不太一樣。

盡管很多上市公司業(yè)績(jì)仍舊保持不錯的增長(cháng)，但公司股價(jià)卻也隨波逐流、泥沙俱下。究其原因，無(wú)非是二級市場(chǎng)投資人對于上市公司中長(cháng)周期的增長(cháng)態(tài)勢，抱持負向或者悲觀(guān)的預期。

當然，市場(chǎng)也總有例外。比如，向來(lái)走勢溫和的東軟集團（600718.SH）在中報季卻一反常態(tài)，不但扛住了A股市場(chǎng)的整體下沉，還積極向上拓展空間。

公司中報和二級市場(chǎng)的股價(jià)表現，也引得中航證券等機構給出“買(mǎi)入評級”，理由是“東軟集團組織架構及產(chǎn)品方案戰略變革成效漸顯，盈利能力穩健提升顯韌性”。

按照中航證券的盈利預測，2024—2026年?yáng)|軟集團的營(yíng)收將分別為119.3億元、136.08億元和157.65億元，歸母凈利潤則分別為2.82億元、3.18億元和4.81億元。

在近期6家機構對東軟集團同一時(shí)間區間做出的盈利預測中，中航證券的預測還相對偏保守。那么為何機構與二級市場(chǎng)都對東軟集團給出了相對樂(lè )觀(guān)的預期？

的確，觀(guān)察東軟集團2024年來(lái)的一系列變化、舉措，不難看出這家老牌的軟件公司正在全方位“換新”，以謀求更加貼合市場(chǎng)底層邏輯的變化。

從戰略調整上看，今年年初劉積仁提出“解決方案智能化”戰略，東軟重心更加傾向于以AI、大數據等新技術(shù)的應用為核心，推動(dòng)解決方案的智能化、數據價(jià)值化、服務(wù)化和生態(tài)化的戰略變革。

無(wú)疑，“解決方案智能化”的戰略變革是東軟集團再塑企業(yè)成長(cháng)的重要標志，半年報中“全面復蘇”的勢頭只是剛剛拉開(kāi)序幕。

頗為難得的是，與此同時(shí)，劉積仁對東軟還進(jìn)行了大幅度的組織架構調整，以匹配這場(chǎng)志在必得的戰略變革。

東軟集團創(chuàng )始人、董事長(cháng) 劉積仁

圖源：互聯(lián)網(wǎng)

從研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和職能體系全方位“動(dòng)刀”，能夠看出劉積仁在避免企業(yè)內部組織管理的“老年病”“慢性病”，務(wù)必要形成更具效率的分工協(xié)同，確保企業(yè)機體充滿(mǎn)活性。

作為外部觀(guān)察者，《多肽鏈》則希望通過(guò)東團集團業(yè)務(wù)結構與產(chǎn)業(yè)周期、資產(chǎn)組合與價(jià)值創(chuàng )造、資源協(xié)同與資本布局三個(gè)維度來(lái)客觀(guān)解構、還原東軟集團的“含金量”。

壹|增長(cháng)預期

產(chǎn)業(yè)周期組合

經(jīng)濟下行中如何判斷一家企業(yè)的上行空間？

若按中報財務(wù)數據看，2024年上半年?yáng)|軟集團總營(yíng)收43億元，同比增長(cháng)10.52%；扣非凈利潤4027萬(wàn)，同比增長(cháng)28.6%。

在市場(chǎng)大環(huán)境并不景氣的階段，這樣的增長(cháng)數據雖然可表，但還不足夠證明東軟集團的增長(cháng)態(tài)勢是良性的，我們需要觀(guān)察更細分、更多維度的財務(wù)數據。

從東軟集團業(yè)務(wù)結構看，四大業(yè)務(wù)板塊中“智能汽車(chē)互聯(lián)”“智慧城市”“企業(yè)互聯(lián)及其他”三個(gè)業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收都取得了正向增長(cháng)，至少說(shuō)明了公司業(yè)績(jì)增長(cháng)復蘇是全方位的。

盡管“醫療健康及社會(huì )保障”業(yè)務(wù)出現同比負增長(cháng)，但考慮到受政府投入明顯減少，行業(yè)大盤(pán)整體降幅超過(guò)兩位數，比較而言，東軟集團的這塊業(yè)務(wù)表現是“跑贏(yíng)大盤(pán)”的。

與此同時(shí)，東軟集團這四大業(yè)務(wù)板塊毛利率均出現了同比提升；而按照產(chǎn)品分類(lèi)，軟件產(chǎn)品及服務(wù)是其絕對的核心，整體0.95個(gè)百分點(diǎn)的毛利率提升。

圖源：東軟集團2024中期財報

此外，值得關(guān)注的是在中期財務(wù)報告的“現金流量表”中，東軟集團當期經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~較去年同期增加了3.39億元，財務(wù)安全邊際顯著(zhù)抬升。

總營(yíng)收、凈利潤與現金流的同步增長(cháng)，財務(wù)數據的穩定性與業(yè)務(wù)板塊的全線(xiàn)復蘇，表明了東軟集團的戰略變革已經(jīng)開(kāi)始顯效，其增長(cháng)質(zhì)量是可靠的。

按照中期報的官方表述“新簽合同和在手訂單雙增長(cháng)，進(jìn)一步夯實(shí)公司在各個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位”。

顯然，劉積仁主導東軟集團的“解決方案智能化”也獲得了市場(chǎng)方的肯定。這為公司的可持續增長(cháng)奠定了基礎。

當然，我們還需要將“切片式”的財務(wù)數據與宏觀(guān)經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)趨勢等環(huán)境要素，結合起來(lái)做動(dòng)態(tài)分析。

比如，在“智能汽車(chē)互聯(lián)”方向，其實(shí)國內市場(chǎng)隨著(zhù)新能源車(chē)的市場(chǎng)份額占比迅速提升，新能源車(chē)企之間的競爭也進(jìn)入到了空前慘烈的“內卷”階段。而國際市場(chǎng)此時(shí)就成了國內車(chē)企角逐更為重要的市場(chǎng)。

東軟集團的汽車(chē)軟件及服務(wù)在全球市場(chǎng)的拓張上已經(jīng)積累了三十余年的經(jīng)驗，這恰好能夠填補車(chē)企出海所需，也因此公司智能汽車(chē)互聯(lián)業(yè)務(wù)未來(lái)幾年仍能大概率順風(fēng)順水地保持兩位數增長(cháng)。

在“智慧城市”和“企業(yè)互聯(lián)”業(yè)務(wù)上，受益于高質(zhì)量發(fā)展的國家戰略思路，無(wú)論是各個(gè)地方政府的城市運管能力提升，還是產(chǎn)業(yè)企業(yè)的技術(shù)賦能，都將是東軟集團“解決方案智能化”戰略施行的目標方向。

然而，以產(chǎn)業(yè)周期為“坐標系”來(lái)觀(guān)測東軟集團未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展潛力，恐怕我們會(huì )得出“醫療健康及社會(huì )保障”業(yè)務(wù)板塊才是公司保持長(cháng)周期增長(cháng)的“定海神針”。

簡(jiǎn)言之，就是因為中國正在快速進(jìn)入深度老齡化的社會(huì )人口結構，服務(wù)需求與供給之間的落差需要以“智能化”為方向的科學(xué)技術(shù)來(lái)彌補，因此這塊業(yè)務(wù)可以說(shuō)是確定性、持續性最強的。

中短期內，汽車(chē)國際化出海帶來(lái)的業(yè)務(wù)對東軟集團增長(cháng)形成強勁牽引力；中長(cháng)期看，深度城鎮化帶來(lái)的智慧城市業(yè)務(wù)和高質(zhì)量發(fā)展帶來(lái)的企業(yè)技術(shù)賦能業(yè)務(wù)，形成東軟集團持續增長(cháng)的“二級”推進(jìn)器。

這三塊業(yè)務(wù)“并聯(lián)”起醫療健康業(yè)務(wù)，就形成了東軟集團“周期性組合”的業(yè)務(wù)資產(chǎn)。這才是上市公司能夠帶給投資人可預期增長(cháng)的根本所在。

貳|新藍圖

東軟水電煤氣“醫”

將醫療健康作為東軟集團長(cháng)周期增長(cháng)的“壓艙石”，劉積仁何以如此篤信？

老齡化社會(huì )人口結構只是市場(chǎng)背景的宏大敘事，醫療與健康需求不受經(jīng)濟周期影響，不受政府剛性財務(wù)預算限制，這是劉積仁看重的因素。

但還有一個(gè)關(guān)鍵的“交匯點(diǎn)”則是從醫療、健康管理再到養老，整個(gè)伴隨消費者全生命周期的過(guò)程中，有著(zhù)太多太多的服務(wù)場(chǎng)景，蘊藏著(zhù)價(jià)值創(chuàng )造的無(wú)限可能。

“過(guò)去解決方案更多是技術(shù)表達和軟件產(chǎn)品，但今天我們更多是服務(wù)于業(yè)務(wù)和客戶(hù)的價(jià)值創(chuàng )造”，劉積仁所述的“解決方案智能化”戰略變革中，服務(wù)化的解決方案是最重要的內涵之一。

兩個(gè)“服務(wù)”雖然表意是不同的，但在醫療健康領(lǐng)域，如果無(wú)法真正了解和融入其間豐富的服務(wù)場(chǎng)景，那么其解決方案就談不上應用的服務(wù)化，更談不上價(jià)值創(chuàng )造。

服務(wù)客戶(hù)的價(jià)值創(chuàng )造正是東軟集團在醫療健康業(yè)務(wù)領(lǐng)域要構建的高壁壘，而“地基”則是東軟集團連續多年在醫保信息系統、人社、醫療信息化等IT解決方案等領(lǐng)域市場(chǎng)份額保持第一的行業(yè)影響力。

盡管2024年上半年，東軟集團醫療健康及社會(huì )保障板塊的營(yíng)收貢獻出現了同比下降，但在公司整體經(jīng)營(yíng)情況的陳述中，仍占有很大的篇幅。公司董事長(cháng)劉積仁也一再強調這一板塊業(yè)務(wù)對于東軟集團未來(lái)成長(cháng)的重要性。

“醫療健康及社會(huì )保障”板塊在2023年?yáng)|軟集團的利潤貢獻率達35.83%

數據源：上市公司公開(kāi)信息 制圖：多肽鏈

由政府主導的大規模醫療信息化建設已至階段性的尾聲，投入的大大縮減是導致全行業(yè)收入下滑的主要原因。

這是在劉積仁預料之中的。但G端的投入減少并不意味著(zhù)醫療信息化建設就要畫(huà)上休止符，事實(shí)上新一階段的機遇，正在B端徐徐展開(kāi)。

進(jìn)入醫療改革深水區后，醫院如何實(shí)現高質(zhì)量發(fā)展就是最為關(guān)鍵的問(wèn)題，無(wú)論醫院的經(jīng)營(yíng)模式，還是對醫院的發(fā)展要求，都會(huì )從根本上發(fā)生變化。

如同水電煤氣之于工業(yè)生產(chǎn)一樣，信息化則是醫院和醫療體系走向高質(zhì)量發(fā)展的最重要基石。

6月，在國務(wù)院印發(fā)的《深化醫藥衛生體制改革2024年重點(diǎn)工作任務(wù)》中，重點(diǎn)強調了要深化緊密型醫聯(lián)體改革，以省為單位全面推開(kāi)緊密型縣域醫共體建設，并提出推進(jìn)“數字化 賦能醫改”。

數字化賦能醫改，其中包括“開(kāi)展全國醫療衛生機構信息互通共享攻堅行動(dòng)，推動(dòng)健康醫療領(lǐng)域公共數據資源開(kāi)發(fā)利用”。

也因此，上半年?yáng)|軟集團將縣域醫共體、公立醫院高質(zhì)量改革、醫療健康數據價(jià)值化能力提升作為其醫療健康板塊業(yè)務(wù)的戰略重心。

報告期內的一些數據也為東軟集團醫療健康業(yè)務(wù)的持續增長(cháng)埋下了伏筆。

比如，上半年公司新簽10余個(gè)覆蓋“智慧醫院”關(guān)鍵領(lǐng)域的千萬(wàn)級項目；新增助力24家、累計助力70家醫院客戶(hù)通過(guò)國家電子病歷系統功能應用水平高級別（五級及以上）評級……。

醫院評級也是對應著(zhù)醫療機構高質(zhì)量發(fā)展所要達標的內容，對于公立醫院為主的醫療機構而言，這就是一種剛需。而這一領(lǐng)域，東軟集團占據了行業(yè)最大的份額，競爭力自不用贅述。

實(shí)際上，在醫院這個(gè)大場(chǎng)景中存在著(zhù)豐富的信息化建設需求，無(wú)論醫療數據還是運管數據，醫院都有著(zhù)“價(jià)值化”的訴求。專(zhuān)業(yè)對口，這正是東軟集團的機會(huì )所在。

按照劉積仁的布局，將信息化作為核心平臺，東軟集團不僅要向醫院場(chǎng)景輸出解決方案，還要遞進(jìn)到醫藥領(lǐng)域，最終在解決方案上實(shí)現“三醫聯(lián)動(dòng)”的打通。

顯然，東軟集團在醫療健康領(lǐng)域打開(kāi)的是一張宏大的新藍圖。

叁|表外資產(chǎn)

東軟系的擴張期

觀(guān)察東軟集團的增長(cháng)動(dòng)能來(lái)源，還需要跳脫出上市公司的業(yè)務(wù)架構來(lái)看。

甚至可以追溯到三十年前，劉積仁就布下資本局，開(kāi)始孵化東軟集團的“表外資產(chǎn)”。在醫療健康領(lǐng)域，隨著(zhù)東軟醫療、東軟智能醫療科技研究院、望?？敌?、熙康云醫院、融盛保險、東軟漢楓以及東軟教育的成長(cháng)壯大，“東軟系”頗具規模。

圖源：東軟智能醫療科技研究院

9月2日，東軟集團與央企通用技術(shù)集團簽署了戰略合作協(xié)議，雙方將在醫療信息化、健康養老等領(lǐng)域展開(kāi)深度合作。

而此次戰略合作的源起則是在兩個(gè)月前，通用技術(shù)集團戰略投資東軟醫療成為其第一大股東。

彼時(shí)，《多肽鏈》就分析過(guò)整合了400余家企業(yè)醫院，擁有5.2萬(wàn)張醫院床位的通用技術(shù)集團必然會(huì )與東軟集團達成更多的資源與業(yè)務(wù)協(xié)同。

力爭成為全球頂級醫療服務(wù)集團的通用技術(shù)集團，早就定下了數字化醫療的建設目標。因此，在此次戰略合作中，“醫療信息化”就是通用技術(shù)集團與東軟集團最重要的合作議題。

具體來(lái)看，雙方將合作研發(fā)運營(yíng)一體化、智能化、生態(tài)化的數字醫療健康體系，賦能通用技術(shù)集團所屬醫療機構數字化變革和精細化管理，以提升基層醫療機構品質(zhì)，推動(dòng)醫院高質(zhì)量發(fā)展。

倘若從更為宏大的視角來(lái)看，通用技術(shù)集團與東軟集團在國內國際兩個(gè)市場(chǎng)上都擁有著(zhù)龐大的網(wǎng)絡(luò )資源和豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗，從醫療服務(wù)到健康養老，二者產(chǎn)業(yè)合作與戰略協(xié)同的空間巨大。

當然，短期內東軟醫療重啟IPO，盡快走向資本市場(chǎng)，仍是雙方的第一目標。倘若東軟醫療能順利上市，則意味著(zhù)“東軟系”在醫療健康領(lǐng)域已有三家上市公司。

2020年9月，東軟教育（09616.HK）登陸港股市場(chǎng)。這家專(zhuān)注培養IT專(zhuān)業(yè)人才，提供高等教育服務(wù)的企業(yè)，發(fā)展至今不斷衍生出了新的內涵。

劉積仁對于東軟教育的發(fā)展定位是“教醫養融合”的新型公司。依托三所大學(xué)，東軟教育整合醫療與康旅產(chǎn)業(yè)資源，打造了“東軟鳳凰學(xué)院”平臺，為老齡人群提供智慧醫養與老年教育服務(wù)。

在“教育+醫療康養”的這片藍海市場(chǎng)上，顯然東軟教育與東軟集團有著(zhù)天然的戰略協(xié)同。

2023年9月，東軟系在互聯(lián)網(wǎng)醫療服務(wù)領(lǐng)域的“試驗田”——熙康云醫院，同樣在港交所上市。

這家具象為“云醫院”的平臺公司，是以城市為入口，從專(zhuān)業(yè)的醫療照護服務(wù)切入，串聯(lián)地方政府、醫療機構、患者及保險公司的需求，為多方提供服務(wù)。

眼下照護險作為社?！暗诹U”的全國推廣工作勢在必行，熙康云醫院在浙江、河南等地的成功實(shí)踐也將進(jìn)一步向全國范圍鋪開(kāi)業(yè)務(wù)。

無(wú)疑，這與東軟集團“醫療健康及社會(huì )保障”業(yè)務(wù)又將形成“夢(mèng)幻”聯(lián)動(dòng)。

沈陽(yáng)東軟軟件園中匯聚著(zhù)東軟醫療、東軟智能醫療科技研究院等東軟系企業(yè)

圖源：多肽鏈

除了上述三家公司外，還有東軟智能醫療科技研究院、望?？敌?、融盛保險、東軟漢楓等獨立運營(yíng)的業(yè)務(wù)公司，這構成了東軟集團以資本投資形式在醫療健康領(lǐng)域的資產(chǎn)布局。

盡管這些“表外資產(chǎn)”如今并不財務(wù)并表到東軟集團，但在戰略協(xié)同的價(jià)值上，它們卻會(huì )為東軟集團不斷帶來(lái)新業(yè)務(wù)的拓展。