如果說(shuō)現在國內市場(chǎng)有什么仍然是風(fēng)口，那下沉市場(chǎng)與高性?xún)r(jià)比消費無(wú)疑是其中之一。

近日，滬上阿姨成功在港交所主板掛牌，成為年內繼蜜雪冰城之后又一家成功上市的茶飲品牌；由零食很忙、趙一鳴零食合并而來(lái)的鳴鳴很忙，正式向港交所遞交上市申請，開(kāi)始沖擊資本市場(chǎng)。

然而，不是誰(shuí)都能成為蜜雪冰城，創(chuàng )造市場(chǎng)與資本的雙神話(huà)。在1.4萬(wàn)家門(mén)店、555億元GMV這些亮眼的數據背后，鳴鳴很忙的招股書(shū)既展示了閃電擴張的規模神話(huà)，也暴露了低毛利、高成本等困境。

下沉市場(chǎng)與高性?xún)r(jià)比不是增長(cháng)的“萬(wàn)金油”，當開(kāi)店“擴軍”仍然是零食量販行業(yè)的主導時(shí)，鳴鳴很忙的IPO不是終點(diǎn)，而是新一輪生存戰的起點(diǎn)。

規模驅動(dòng)的增長(cháng)泡沫

翻開(kāi)招股書(shū)，鳴鳴很忙在快速增長(cháng)。數據顯示，2022-2024年鳴鳴很忙的收入分別為42.86億元、102.95億元、393.44億元，經(jīng)調整凈利潤分別為0.81億元、2.35億元和9.13億元。

由此可見(jiàn)，其增長(cháng)背后有一個(gè)關(guān)鍵節點(diǎn)，即2023年。

2023年9月，在一系列兼并收購后，上市公司萬(wàn)辰生物更名為萬(wàn)辰集團，主營(yíng)業(yè)務(wù)從食用菌邁向量販零食，將旗下四大品牌統一合并為“好想來(lái)品牌零食”。為應對來(lái)勢洶洶的好想來(lái)，當年11月，零食很忙與趙一鳴零食完成合并，組建鳴鳴很忙。

鳴鳴很忙在招股書(shū)中提到：“我們……自2023年12月起開(kāi)始合并趙一鳴零食的財務(wù)資料……趙一鳴收購事項為往績(jì)記錄期間業(yè)務(wù)增長(cháng)及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)做出了重大貢獻?！?/p>

除了合并外，鳴鳴很忙業(yè)績(jì)快速增長(cháng)的另一個(gè)驅動(dòng)器是門(mén)店規模的擴張。

自2023年完成合并后，鳴鳴很忙的門(mén)店規模開(kāi)始了快速擴張。2023年底，鳴鳴很忙的門(mén)店有6585家，僅一年后，激增至14394家，其中68.9%位于三線(xiàn)及以下城市。按照2024年有366天計算，日均新增22家門(mén)店。

與此同時(shí)，其GMV和訂單量也在快速增長(cháng)。數據顯示，2022-2024年，鳴鳴很忙的GMV分別為64.47億元、153.25億元（包含合并完成后趙一鳴12月份的GMV）、555.31億元，對應的訂單數分別為1.75億、4.23億、16.15億，均在2024年迎來(lái)爆發(fā)。

在招股書(shū)第一頁(yè)“我們是誰(shuí)”里，鳴鳴很忙自信地以這些數字講述自己：GMV為555+億元，門(mén)店數14394家，年交易單數16+億，門(mén)店58%位于縣城、鄉鎮……但在它展現的增長(cháng)故事里，存在著(zhù)一些“泡沫”。

盡管2023、2024年，鳴鳴很忙經(jīng)調整凈利潤（非國際財務(wù)報告準則計量指標）分別為2.35億元、9.13億元，同比增長(cháng)分別為188.1%、288.7%，但鳴鳴很忙在招股書(shū)中解釋道：“增長(cháng)主要是由于業(yè)務(wù)擴張，主要歸因于(i)我們的門(mén)店網(wǎng)絡(luò )擴張，及(ii)趙一鳴收購事項?！?/p>

在合并、門(mén)店規模驅動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng)的同時(shí)，鳴鳴很忙的核心盈利能力并未同步提升。招股書(shū)顯示，2022年-2024年，其毛利率分別為7.5%、7.5% 和 7.6%，長(cháng)期低于8%；凈利潤率分別為1.7%、2.1%和2.1%，經(jīng)調整凈利潤率分別為1.9%、2.3%和2.3%。

與此同時(shí)，招股書(shū)顯示，2022-2024年，鳴鳴很忙每家門(mén)店的日均單量分別為385、388、452，增幅并不大——2023年下滑，2024年增長(cháng)僅為16.49%。由GMV總額與訂單總數來(lái)計算，2022-2024年，鳴鳴很忙的客單價(jià)分別為36.84元、36.23元、34.38元，持續下滑。

這意味著(zhù)，在門(mén)店規模擴張的同時(shí)，鳴鳴很忙的單店盈利能力并未明顯提升。經(jīng)計算，2022-2024年，鳴鳴很忙的單店日均營(yíng)收分別為1.42萬(wàn)元、1.41萬(wàn)元、1.55萬(wàn)元，增幅并不大。

可以說(shuō)，目前來(lái)看，鳴鳴很忙的業(yè)績(jì)增長(cháng)完全由門(mén)店規模擴大來(lái)驅動(dòng)，除非門(mén)店持續擴張，否則鳴鳴很忙的空間有限。但其較高的下沉市場(chǎng)門(mén)店占比，以及競爭對手的持續跟進(jìn)之下，其門(mén)店規模的天花板有多高，市場(chǎng)并不那么樂(lè )觀(guān)。

“薄利多銷(xiāo)”的底層邏輯缺陷

通過(guò)招股書(shū)，鳴鳴很忙極力想講述一個(gè)深扎下沉市場(chǎng)的、“薄利多銷(xiāo)”的故事。

講述類(lèi)似故事的蜜雪冰城，自2025年2月上市以來(lái)，在港股市場(chǎng)上一路高歌。5月22日，其股價(jià)甚至漲至535.5港元/股，總市值突破2000億港元，在港股整個(gè)食品飲料板塊僅次于農夫山泉之下。

在蜜雪冰城投資者關(guān)系官網(wǎng)，它在醒目的地方寫(xiě)著(zhù)：“我們是一家全球領(lǐng)先的現制飲品企業(yè)，聚焦為廣大消費者提供單價(jià)約6元人民幣 （約1美元）的高質(zhì)平價(jià)的現制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡等產(chǎn)品?！?/p>

但“薄利多銷(xiāo)”只是蜜雪冰城故事的表層，而非全部。

數據顯示，2024年，蜜雪冰城全年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入248.3億元，同比增長(cháng)22.3%；毛利潤80.6億元，毛利率為32.5%；凈利潤44.5億元，凈利率為17.9%。與鳴鳴很忙不到8%的毛利、2%的凈利率相比，蜜雪冰城32.5%的毛利、17.9%的凈利，并不微薄。

看似相似，但兩個(gè)“薄利”故事有著(zhù)不同的“地基”。

蜜雪冰城的“薄利多銷(xiāo)”，根植于供應鏈的垂直整合，包括自建原料生產(chǎn)基地、物流中心等，帶來(lái)了成本的極致壓縮。招股書(shū)顯示，2024年前九個(gè)月，其自產(chǎn)糖蜜和果蜜包裝瓶成本比從外部采購價(jià)低約50%。截至目前，蜜雪冰城提供給加盟商的飲品食材超過(guò)60%都為自產(chǎn)，其中核心飲品食材100%自產(chǎn)。

鳴鳴很忙的“薄利多銷(xiāo)”，根植于向上游采購再賣(mài)給下游經(jīng)銷(xiāo)商的商品差價(jià)。數據顯示，2024年，其99.5%的收入來(lái)自向門(mén)店的商品銷(xiāo)售。缺乏上游控制力，導致其議價(jià)權薄弱，利潤微薄。

對鳴鳴很忙來(lái)說(shuō)，低價(jià)與規?；?，構成了其“薄利多銷(xiāo)”故事的兩個(gè)支點(diǎn)。

招股書(shū)中提到，根據弗若斯特沙利文報告，基于重構的供應鏈和顯著(zhù)的規模效應，“我們的產(chǎn)品在品質(zhì)充分保障的前提下，平均價(jià)格比其他線(xiàn)下超市渠道的同類(lèi)產(chǎn)品便宜約25%，解決了休閑食品飲料零售產(chǎn)品加價(jià)高的問(wèn)題?！?/p>

同時(shí)，招股書(shū)顯示，截至 2024年12月31日，鳴鳴很忙全國門(mén)店數達14394家，“穩居零食連鎖行業(yè)門(mén)店全國第一”；注冊會(huì )員達到1.2 億人，會(huì )員復購率為75.1%……

但賺取商品差價(jià)的業(yè)務(wù)模式，決定了這兩個(gè)支點(diǎn)很容易被動(dòng)搖。

有零食批發(fā)商講述了鳴鳴很忙“薄利多銷(xiāo)”故事的險要之處：拿下市場(chǎng)份額后，倒逼供應鏈降價(jià)，降到什么程度供應商可以接受是難點(diǎn)；終端價(jià)格很難上漲，一失去性?xún)r(jià)比標簽，消費者就很容易流失。

在招股書(shū)中，鳴鳴很忙也提到，“我們維持穩定及高效的供應鏈以及以商業(yè)上合理的價(jià)格采購商品的能力，對我們管理成本、庫存水平、盈利能力及現金流至關(guān)重要?！?/p>

除了上游的商品采購成本，為了將采購到的商品高效地配送到門(mén)店，鳴鳴很忙不得不在全國建立起龐大的倉儲網(wǎng)絡(luò )，進(jìn)一步提升了成本壓力。招股書(shū)顯示，2022-2024年，其整體倉儲及物流成本（包括運輸開(kāi)支及倉儲服務(wù)費）分別占總收入的1.5%、1.6%及1.7%。

面向市場(chǎng)，擴大規模的低價(jià)策略，上游采購和倉儲物流帶來(lái)的成本剛性，兩者間不可調和的矛盾，為鳴鳴很忙的“薄利多銷(xiāo)”故事蒙上一層陰影。

“毛利多銷(xiāo)”故事為鳴鳴很忙帶來(lái)了更多隱憂(yōu)。

在低毛利率導致供應鏈抗風(fēng)險能力弱，制約盈利能力提升的同時(shí)，加盟商網(wǎng)絡(luò )也面臨考驗。數據顯示，截至2024年12月31日，鳴鳴很忙與7241家加盟商開(kāi)展合作，在中國28個(gè)省經(jīng)營(yíng)14379家加盟店。2024年，新開(kāi)加盟店8083家，關(guān)閉加盟店273家。

鳴鳴很忙的“薄利多銷(xiāo)”戰略與零食量販行業(yè)市場(chǎng)競爭的激烈，壓縮了門(mén)店的盈利能力，延長(cháng)了加盟商的投資回報周期。根據某證券分析師的測算，平均每個(gè)加盟門(mén)店每年的GMV為386.16萬(wàn)元，毛利率為18%，凈利率為8%，回本周期需要一年半到兩年。

有加盟商表示，去年鳴鳴很忙與萬(wàn)辰集團都在大力拓店，試圖通過(guò)各種方式增加門(mén)店密度，隨著(zhù)新加盟商的進(jìn)入，門(mén)店密度的增加，自己門(mén)店的營(yíng)業(yè)額暴跌，按照18%的毛利率計算，至少需要四年才能回本，甚至有可能回不了本。

根據萬(wàn)辰集團財報，過(guò)去一年，旗下量販零食業(yè)務(wù)在長(cháng)三角和華北等優(yōu)勢區域不斷做深和加密，在東北、西北、華南快速擴店，推動(dòng)全國化布局，開(kāi)出了9776家量販零食店。2025年3月，萬(wàn)辰集團宣布旗下量販零食已簽約門(mén)店數量超過(guò)1.5萬(wàn)，其中好想來(lái)超過(guò)1萬(wàn)家。

在鳴鳴很忙、萬(wàn)辰集團都向2萬(wàn)家門(mén)店發(fā)起沖擊的背景下，為維持加盟體系，雙方不得不提供租金、物流補貼，持續低價(jià)供貨，進(jìn)一步壓縮自身的利潤空間。鳴鳴很忙的“薄利多銷(xiāo)”故事，還需要進(jìn)一步完善。

結語(yǔ)

過(guò)去幾年，量販零食行業(yè)上演了精彩的“規模神話(huà)”。短短幾年間，門(mén)店遍地開(kāi)花，從鄉村到一線(xiàn)城市，還有更多、更密集的門(mén)店正在開(kāi)出。

對鳴鳴很忙來(lái)說(shuō)，如果僅僅依賴(lài)“低價(jià)+萬(wàn)店”敘事，將陷入與萬(wàn)辰集團（好想來(lái)）的消耗戰；如果繼續沉迷于“開(kāi)店與GMV”的繁榮，今天的萬(wàn)店神話(huà)或將成為明天的崩塌序曲。

真正的護城河，不是門(mén)店規模，而是供應鏈效率與消費者心智，它需要向上的供應鏈重構，高毛利產(chǎn)品的突圍，以及用戶(hù)價(jià)值的升級，最終實(shí)現自身的價(jià)值重塑。下一步，效率將是它的生死線(xiàn)。