《多肽鏈》原創(chuàng )出品

作者｜嚴睿

倘若一脈陽(yáng)光能夠登陸港交所，毫無(wú)疑問(wèn)這將會(huì )是醫療服務(wù)行業(yè)又一個(gè)里程碑式的事件。

創(chuàng )立9年之后，江西一脈陽(yáng)光集團股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“一脈陽(yáng)光”）終于向港交所提交了招股書(shū)，這是國內第一家正式?jīng)_擊IPO的醫學(xué)影像專(zhuān)科醫療集團。

在證券市場(chǎng)，對于“第一股”輿論向來(lái)是把雙刃劍，既會(huì )帶有天然的高關(guān)注度，也會(huì )將任何瑕疵挑剔給投資者們看。

頂著(zhù)“醫學(xué)影像第一股”的一脈陽(yáng)光，自是不能“免俗”的，但如果只是將其盈虧問(wèn)題或者創(chuàng )始股東的持股問(wèn)題等作為其價(jià)值的“錨點(diǎn)”啟評，顯然是有很大的局限性。

實(shí)際上，如一脈陽(yáng)光這樣的企業(yè)，其發(fā)展的每一步都代表著(zhù)這個(gè)行業(yè)前進(jìn)的每一步。

十年前，在醫療健康服務(wù)行業(yè)“解放生產(chǎn)力”的思潮之下，政府第一次將大力發(fā)展第三方專(zhuān)業(yè)化醫療服務(wù)機構，白紙黑字地寫(xiě)進(jìn)了行業(yè)發(fā)展指導意見(jiàn)中。

也因此，一批注定了走市場(chǎng)化路線(xiàn)，但卻又是為傳統醫療服務(wù)體系賦能的第三方醫療機構，應運而生。也正是在那個(gè)醫生多點(diǎn)執業(yè)甚至創(chuàng )業(yè)潮起的階段上，曾經(jīng)身為公立醫院腫瘤科醫生的王世和創(chuàng )辦了一脈陽(yáng)光。

一脈陽(yáng)光無(wú)疑是幸運的，借政策而起勢，借需求而立命，借資本而壯大。

如今，無(wú)論是醫學(xué)影像中心的網(wǎng)點(diǎn)數、影像裝備數，抑或是執業(yè)醫生數、日均檢查量及總收入，一脈陽(yáng)光均已經(jīng)甩開(kāi)了同業(yè)，成為第三方醫學(xué)影像服務(wù)領(lǐng)域的絕對王者。

只是，要加冕這尊王冠，一脈陽(yáng)光不僅要在資本市場(chǎng)進(jìn)一步驗證自身價(jià)值，更要在推動(dòng)第三方醫學(xué)影像服務(wù)行業(yè)的成長(cháng)和提升醫療服務(wù)質(zhì)量上，承擔更大更重的責任。

在中國獨特的醫療服務(wù)體系中，歐美日韓等成熟市場(chǎng)經(jīng)驗無(wú)法復制，第三方醫療服務(wù)機構既要摸著(zhù)石頭過(guò)河，又要在夾縫中求生存，還要持續提升服務(wù)質(zhì)量和競爭力水平，其發(fā)展難度可想而知。

好在，作為行業(yè)“頭羊”的一脈陽(yáng)光在醫學(xué)影像這個(gè)第三方醫療機構“最重”的領(lǐng)域，找到了明確的發(fā)展路徑與方法論。

壹|一扇窗

“第三方”的機遇

一項政策可以興旺一個(gè)行業(yè)，但對于醫療服務(wù)這個(gè)特殊又敏感的行業(yè)，政策的尺度開(kāi)到最大也就是“一扇窗”。

2013年10月，政府出臺《關(guān)于促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見(jiàn)》中，大力發(fā)展第三方服務(wù)，引導發(fā)展專(zhuān)業(yè)的醫學(xué)影像中心和檢驗中心，被列入其中。

政策指向是很清楚明了的，那就是降低以醫院為主的傳統醫療服務(wù)系統在醫學(xué)影像、醫學(xué)檢驗等“非核心環(huán)節”上的資本投入，集中精力和資本投入到醫院的“核心”主業(yè)上去，以提升醫療服務(wù)水平。

將以往醫院的影像科、檢驗科等“非核心”科室，以獨立的三方機構形態(tài)，規?；?、集約化、品質(zhì)化發(fā)展，通過(guò)專(zhuān)業(yè)化運營(yíng)提升效率毋庸置疑，但更重要的是為了解決中國醫療服務(wù)資源分布嚴重失衡和服務(wù)質(zhì)量非均質(zhì)化的難題。

這個(gè)邏輯看上去是一個(gè)兩全其美，多方受益的“解決方案”，可要知道此前醫院的影像科、檢驗科等“服務(wù)”其他專(zhuān)科的科室，實(shí)際上是醫院重要的“利潤中心”。

它們的效益貢獻并不比藥房低多少，因此與“醫藥分家”后的藥房一樣，獨立于醫院體系之外的第三方醫療機構的發(fā)展，都是政策導向的必然趨勢，但也難徹底剪斷各種與醫院的利益羈絆。

從醫療改革的視角觀(guān)察，我們又不難看出政府對于提升醫療服務(wù)質(zhì)量與社會(huì )支出成本控制的雙重目標和改革決心。

對于志在第三方醫療服務(wù)領(lǐng)域有所作為的創(chuàng )業(yè)者、企業(yè)家、投資人而言，進(jìn)入這個(gè)行當，意味著(zhù)從一開(kāi)始啟動(dòng)的就是“Hard模式”。

2016年8月間，國家衛計委發(fā)布《國家衛計委關(guān)于醫學(xué)影像診斷中心基本標準和管理規范的通知》，首次明確了第三方醫學(xué)影像診斷中心獨立法人地位，并進(jìn)一步明晰了牌照審批標準。

有了正式的“身份證”后，第三方醫學(xué)影像診斷中心才算是真正打開(kāi)了政策紅利期，但面對影像診斷服務(wù)“外包”這個(gè)新興市場(chǎng)，其實(shí)行業(yè)每前進(jìn)一步都可能遇到前所未見(jiàn)的阻礙和困頓，需要政策的持續引導。

實(shí)際上，這些年圍繞著(zhù)“健康中國”的國策主線(xiàn)，政府空前投入了各種政策，這也成為第三方醫療機構發(fā)展的重要線(xiàn)索。

2022年，在國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《“十四五”國民健康規劃》中，則再次提出“引導促進(jìn)醫學(xué)檢驗中心、醫學(xué)影像中心等獨立設置機構規范發(fā)展”，這個(gè)信息實(shí)際上可以解讀為獨立的第三方醫療機構進(jìn)入規范發(fā)展期，顯然頭部企業(yè)的機會(huì )來(lái)了。

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厘清政策面的遷延遞進(jìn)和背后邏輯，我們才能真正地審視如一脈陽(yáng)光這樣第三方醫療機構的成長(cháng)脈絡(luò )與價(jià)值底色。

順著(zhù)政策指向，抓住醫療服務(wù)市場(chǎng)供需矛盾點(diǎn)，一脈陽(yáng)光從一開(kāi)始就制定了借分級診療制度的建立和醫聯(lián)體的組織形態(tài)，將影像診斷服務(wù)資源下沉到了基層醫療系統，并且跑出了一套成型的服務(wù)模式。

事實(shí)上，在10類(lèi)獨立第三方醫療機構中，一脈陽(yáng)光所處的醫學(xué)影像服務(wù)領(lǐng)域橫比發(fā)展是難度最高的一類(lèi)。

要做到規?；?、連鎖化、專(zhuān)業(yè)化發(fā)展，僅是醫學(xué)影像設備上的硬件投入就是個(gè)巨高的門(mén)檻，更何況要對醫院輸出高質(zhì)量的影像診斷服務(wù)，還必須要擁有“通配”各種等級醫院的場(chǎng)景、環(huán)境，能滿(mǎn)足院端不同需求的數字化平臺技術(shù)和超強研發(fā)能力。

第三方醫學(xué)影像中心的服務(wù)輸出，除了軟硬件和平臺技術(shù)上的比較優(yōu)勢之外，服務(wù)商還必須建立影像醫生等專(zhuān)業(yè)人才的培養體系，這決定著(zhù)服務(wù)商未來(lái)持續發(fā)展的上限?？梢?，一個(gè)影像醫生在國外成熟市場(chǎng)的培養周期也得在13年左右。

盡管困難重重，但一脈陽(yáng)光不僅活了下來(lái)，還成為國內唯一一個(gè)能為整個(gè)醫學(xué)影像產(chǎn)業(yè)鏈提供全面影像服務(wù)及價(jià)值的醫學(xué)影像平臺運營(yíng)商。

此時(shí)，醫學(xué)檢驗、健康體檢、康復醫療、中小型眼科醫院、病理診斷等第三方醫療服務(wù)類(lèi)目上大都出現了規模級企業(yè)和上市公司，第三方醫學(xué)影像服務(wù)領(lǐng)域的一脈陽(yáng)光沖刺港交所也自然是水到渠成的事。

貳|開(kāi)新局

服務(wù)賦能傳統醫療

與傳統醫療體系的利益關(guān)系，是一脈陽(yáng)光等第三方醫學(xué)影像服務(wù)商必然會(huì )被投資人問(wèn)到的一個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題。

畢竟在傳統醫療體系中占據絕對C位的公立醫院，本就是個(gè)相對封閉和獨立的生態(tài)系統。獨立于“系統”之外的第三方機構要想切分醫院影像科的蛋糕，似乎是不可能的。

而近幾年隨著(zhù)“國家醫學(xué)中心及國家區域醫療中心設置規劃”的落地，還有各地方也在逐漸放寬各級醫院采購醫療設備的權限，外界似乎更加重了公立醫院生態(tài)系統會(huì )愈加強勢對第三方醫療服務(wù)機構發(fā)展空間造成擠壓的判斷。

但政府對于“大力發(fā)展第三方服務(wù)”在醫療健康服務(wù)領(lǐng)域的目的是一以貫之的，并沒(méi)有出現政策面的轉折。

另一方面，第三方服務(wù)之于傳統醫療服務(wù)體系的關(guān)系定位，其實(shí)與其他產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域并無(wú)二致，都是產(chǎn)業(yè)鏈、服務(wù)鏈專(zhuān)業(yè)化分工的必然選擇。

觀(guān)察美、德、法等成熟市場(chǎng)，第三方醫學(xué)影像中心的發(fā)展已經(jīng)40年有余，規?；?、連鎖化的特征明顯。所以第三方服務(wù)的模式是早已被市場(chǎng)驗證成立的，并不存在與傳統醫療體系的利益博弈。

而以全球規模最大的第三方醫學(xué)影像服務(wù)市場(chǎng)的美國為例，其絕大部分獨立影像服務(wù)機構，基本都是由影像醫生集團、醫院和投資人，三方或其中兩方合作投資建立的。因此，第三方服務(wù)機構與醫療體系本身就有著(zhù)強利益相關(guān)性。

中國醫療服務(wù)體系雖有著(zhù)體制特殊性，醫療服務(wù)市場(chǎng)化的程度也遠不及美歐國家，但我們也有發(fā)展第三方服務(wù)商的現實(shí)意義——平衡醫療服務(wù)資源，賦能基層醫療機構。

一脈陽(yáng)光正是抓住這個(gè)現實(shí)意義，實(shí)現了與傳統醫療體系的關(guān)系定位：影像服務(wù)臨床。當然，前提是一脈陽(yáng)光輸出的影像診斷服務(wù)和產(chǎn)品，要有充足的比較優(yōu)勢。

根據一脈陽(yáng)光的招股書(shū)信息，我們大致能夠梳理其核心模式，即實(shí)體影像中心+一脈云數字化平臺+影像賦能（設備采購方案、人才培訓等）；其目標市場(chǎng)定位則是以市縣鄉為主、省會(huì )城市其次，最后是對大醫院的補充。

此外，在機構類(lèi)型設置上，與同類(lèi)的第三方影像服務(wù)商有所不同，一脈陽(yáng)光除了獨立非依托的自營(yíng)影像中心外，還有區域共享影像中心、專(zhuān)科醫聯(lián)體、運營(yíng)管理影像中心（輕資產(chǎn)模式）共四種影像中心類(lèi)型。

信源：一脈陽(yáng)光招股書(shū)截圖

從招股書(shū)中可以看出，一脈陽(yáng)光的影像中心類(lèi)型設置可以針對性地實(shí)現優(yōu)質(zhì)醫療影像資源的基層賦能及均衡配置。

針對一線(xiàn)及二線(xiàn)城市，旗艦型影像中心解決臨床對專(zhuān)病影像差異化的需求痛點(diǎn)；

針對三線(xiàn)或以下城市及縣級行政區，區域共享型影像中心解決影像能力支撐亞專(zhuān)業(yè)發(fā)展和基層發(fā)展的強診療需求痛點(diǎn)；

針對三線(xiàn)或以下城市、縣級行政區或以下，專(zhuān)科醫聯(lián)體型影像中心和運營(yíng)管理型影像中心解決影像設備運營(yíng)能力的管理服務(wù)需求痛點(diǎn)。

這無(wú)疑大大增加了其市場(chǎng)覆蓋范圍。招股書(shū)數據顯示，一脈陽(yáng)光在國內建立和運營(yíng)了一個(gè)覆蓋16個(gè)省、自治區及直轄市，從一二線(xiàn)城市輻射至54個(gè)縣級行政區的醫學(xué)影像中心網(wǎng)絡(luò )。

截至2022年12月31日，這個(gè)網(wǎng)絡(luò )由86個(gè)影像中心組成：包括7個(gè)旗艦型影像中心，24個(gè)區域共享型影像中心，42個(gè)專(zhuān)科醫聯(lián)體型影像中心，及13個(gè)運營(yíng)管理型影像中心。

基于一脈陽(yáng)光開(kāi)創(chuàng )新的服務(wù)模式，并建立標準化運營(yíng)管理（SOP）和人員培訓體系，使其能夠在資本方的加持下快速確立規模優(yōu)勢，從而在第三方醫學(xué)影像領(lǐng)域成為領(lǐng)航者。

不得不說(shuō)的是，一脈陽(yáng)光的一路成長(cháng)至行業(yè)領(lǐng)先，與其堪稱(chēng)豪華的投資者陣容，同樣密不可分。

通過(guò)對其招股書(shū)信息整理，我們會(huì )得到一長(cháng)串的投資人名單，其中包括北京高盛、中金盈潤、京東盈正、百度、中國人壽、中國人保、贛江開(kāi)發(fā)等機構投資人的身影。

從2016年高盛領(lǐng)投的A輪融資，到2021年京東健康作為戰略投資人領(lǐng)投的D輪融資，一脈陽(yáng)光吸引眾多投資人中，既有頭部投行，又有央國企產(chǎn)業(yè)投資基金，還有保險金融企業(yè)的投資基金，以及互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)的戰略投資人。

一脈陽(yáng)光背后的投資人類(lèi)型跨度之大，是十分鮮見(jiàn)的。

顯然，投資天團對于王世和等的創(chuàng )始團隊以及當前徐克、陳朝陽(yáng)等一脈陽(yáng)光高管團隊是相當認可的。尤其在2017年引入徐克博士后，公司的運營(yíng)管理也逐漸由創(chuàng )始人團隊向職業(yè)經(jīng)理人團隊轉變。

這是一個(gè)醫療集團持續專(zhuān)業(yè)化發(fā)展的必經(jīng)之路，而團隊的成功轉型也說(shuō)明了公司治理結構在持續的優(yōu)化。

也因此，盡管一脈陽(yáng)光的股權結構相對分散，但公司發(fā)展依舊能牢牢綁定戰略投資人。同時(shí)如險資機構和互聯(lián)網(wǎng)巨頭等投資人實(shí)際上也是一脈陽(yáng)光服務(wù)產(chǎn)品的需求方。

叁|商業(yè)化

供需的最大公約數

盈利能力同樣是IPO沖刺階段乃至未來(lái)很長(cháng)時(shí)間里，一脈陽(yáng)光要密集面對的靈魂拷問(wèn)。

不少媒體引用一脈陽(yáng)光招股書(shū)中的財務(wù)數據計算出公司最近三年累計虧損超5億元人民幣，以此說(shuō)明其盈利能力差。

然而，對于一脈陽(yáng)光這樣的前期資本支出巨大的重資產(chǎn)類(lèi)型公司，國際標準財報準則計量法并不能完全反映公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤，也就是EBITDA指標，才能相對真實(shí)地反映公司盈利能力。

還有，從扣除非經(jīng)常性損益項后的調整后數據看，一脈陽(yáng)光三年總共虧損其實(shí)只有1.14億元，考慮其運營(yíng)模式，這是一個(gè)完全可以接受的數字。2022年公司擁有人應占凈利潤已經(jīng)翻為正值，實(shí)現盈利997萬(wàn)元。

信源：一脈陽(yáng)光招股書(shū)截圖

強調盈利性，這似乎就會(huì )形成一個(gè)輿論上的悖論。醫療服務(wù)企業(yè)創(chuàng )造最大化利潤，是否能成為其成長(cháng)所追求的終極目標，股票交易市場(chǎng)和醫療服務(wù)市場(chǎng)可能存在兩種迥異的答案。

但至少在這個(gè)發(fā)展階段，可以肯定的是任何醫療機構都不可能將追求利潤增長(cháng)作為其市場(chǎng)價(jià)值體現的核心。解決醫療服務(wù)系統中資源配置、效率提升、服務(wù)提質(zhì)等等問(wèn)題才是醫療機構所要達成的首要目標。

對一脈陽(yáng)光這樣的準上市企業(yè)的價(jià)值判斷，應該是看其在醫療服務(wù)市場(chǎng)的供需兩端如何求得“最大公約數”。

從這個(gè)角度來(lái)觀(guān)察，第三方醫學(xué)影像服務(wù)行業(yè)還處在“1檔起步”的階段，根本沒(méi)到真正在供需兩端求得公約數的份上。

根據弗若斯特沙利文的研究數據，2022年中國第三方影像服務(wù)市場(chǎng)規模約為23億元人民幣，自2018年以來(lái)保持著(zhù)高達30.2%的復合增長(cháng)率。

實(shí)際上，在一些行業(yè)人士看來(lái)，眼下第三方影像服務(wù)市場(chǎng)規模的高增長(cháng)其實(shí)大部分來(lái)自增量市場(chǎng)，并非對傳統醫療體系效率優(yōu)化后的存量市場(chǎng)。支撐這一看法的數據依據是中國醫學(xué)影像每百萬(wàn)人均裝機量的明顯不足。

弗若斯特沙利文的2021年數據顯示，日本和美國的每百萬(wàn)人均CT裝機量分別是中國的4.5倍及1.8倍；日本和美國的每百萬(wàn)人均MRI裝機量分別是中國的5倍和3.6倍；日本和美國的每百萬(wàn)人均PET/CT裝機量分別是中國的7.7倍及9.2倍。

的確，從影像設備廠(chǎng)商的發(fā)展勢頭來(lái)看，中國本土品牌這些年的快速崛起，一方面是國產(chǎn)化替代，另一方面就是市場(chǎng)增量需求的驅動(dòng)。

同樣，即便是每百萬(wàn)人均裝機量提升所撐起來(lái)的增量市場(chǎng)，也將會(huì )對第三方醫學(xué)影像服務(wù)行業(yè)發(fā)展帶來(lái)高增速的保障。

有一個(gè)龐大的、快速增長(cháng)中的需求市場(chǎng)存在，真沒(méi)有必要擔心行業(yè)起勢中的頭部企業(yè)會(huì )存在多大的盈利能力的問(wèn)題。

具體到一脈陽(yáng)光來(lái)看，自2014年創(chuàng )建以來(lái)，其醫學(xué)影像中心投資運營(yíng)，醫學(xué)影像云平臺技術(shù)開(kāi)發(fā)、醫學(xué)影像人才培養、醫學(xué)影像產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，目前已服務(wù)700余家醫院，年服務(wù)患者10萬(wàn)+人次。

從業(yè)務(wù)結構看，一脈陽(yáng)光主要通過(guò)醫學(xué)影像中心服務(wù)、影像賦能解決方案和一脈云服務(wù)，三種業(yè)務(wù)模式產(chǎn)生收入。

信源：一脈陽(yáng)光招股書(shū)截圖

其中一脈陽(yáng)光自有的醫學(xué)影像中心所提供的影像檢查和診斷等服務(wù)產(chǎn)品，近三年收入占比公司總營(yíng)收的約2/3，其次是為醫院等醫療機構客戶(hù)選擇及采購合適的影像設備，并提供一系列配套模塊化的賦能方案，這部分直接來(lái)自醫院體系的收入，近三年占比總收入在1/3左右。

至于一脈陽(yáng)光2018年啟動(dòng)商業(yè)化的一脈云服務(wù)，雖然目前只是在內部業(yè)務(wù)開(kāi)展、信息化管理和數據驅動(dòng)運營(yíng)方面提供發(fā)展動(dòng)力，并沒(méi)有產(chǎn)生多大的收入與利潤貢獻，但實(shí)則是一脈陽(yáng)光未來(lái)向醫學(xué)影像行業(yè)提供服務(wù)的最重要抓手。

未來(lái)，數字化醫學(xué)影像和診斷全流程結果互認制度的進(jìn)一步推行，必將推動(dòng)醫學(xué)影像平臺服務(wù)技術(shù)的真正商業(yè)化。

到那時(shí)，日臻成熟的一脈云很可能將會(huì )是一脈陽(yáng)光最核心的收入來(lái)源。