在甩賣(mài)了一系列資產(chǎn)后，截至今年6月底，在A(yíng)股上市的美凱龍，總負債降至763.21億元；有息債務(wù)總額也微降至374.69億元。

雖然負債微降，但這 300多億全都是紅星美凱龍“實(shí)打實(shí)”需要償還的。

紅星美凱龍在融資端也并不樂(lè )觀(guān)，上半年籌資活動(dòng)現金流流入規模僅19.65億元，創(chuàng )下2018年以來(lái)新低。這就只能寄希望于業(yè)務(wù)帶來(lái)的現金流，但是具體到實(shí)業(yè)中，其業(yè)績(jì)也呈下降狀態(tài)。

與此同時(shí)，距離2022年結束還有不到100天，零售行業(yè)都頗有緊迫感。

當前各地疫情依然多點(diǎn)散發(fā)，加之樓市方面的趨勢對家居消費信心、線(xiàn)下逛家居店等都有影響。如果需要靠著(zhù)零售端發(fā)力來(lái)優(yōu)化債務(wù)結構，那么對于紅星美凱龍來(lái)說(shuō)，剛剛過(guò)去的十一則是必須要拿下的戰略高地。

1.業(yè)務(wù)下滑后，美凱龍守不住“輕資產(chǎn)陣地”

對于投資者和消費者來(lái)說(shuō)，紅星美凱龍是一個(gè)神奇的存在。

一方面，許多人對紅星美凱龍的股票仍然有信仰，覺(jué)得它是家居品牌中最有韌性的那個(gè)。

畢竟和很多家居企業(yè)相比，上半年美凱龍的業(yè)績(jì)沒(méi)有虧損，至少還是盈利的，上半年實(shí)現營(yíng)收69.57億元，同比下滑7.3%；歸母凈利潤10.25億元，同比下滑32.1%。

但另一方面，紅星美凱龍之前在大肆擴張中，債務(wù)問(wèn)題已是不得不面對的事實(shí)，有些投資者擔心整個(gè)紅星系的資金鏈已撐不住今后的波瀾。特別是紅星美凱龍的盈利，能不能覆蓋未來(lái)償債的需求？就值得商榷了。

分行業(yè)看，美凱龍的主營(yíng)在上半年沒(méi)有明顯增長(cháng)，自營(yíng)商場(chǎng)租賃及相關(guān)收入為41.53億元，同比上升6.0%，占營(yíng)業(yè)收入59.7%；委管商場(chǎng)的委管業(yè)務(wù)收入為12.96億元，較上年同期下降22.7%；家裝相關(guān)服務(wù)及商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)下滑了56.3%。

雖然美凱龍將委管商場(chǎng)業(yè)務(wù)歸結為疫情環(huán)境下的相關(guān)服務(wù)進(jìn)度延緩，但實(shí)際上自2020年以來(lái)，委管業(yè)務(wù)在不斷下滑，盡管委管商場(chǎng)的數量增長(cháng)要比自營(yíng)商場(chǎng)更快；不過(guò)在2018年—2021年期間，其收入從41.77億元降至32.56億元，總收入占比也持續下降。

要知道委托管理模式一度被認為是紅星美凱龍擺脫重資產(chǎn)的良藥，這部分業(yè)務(wù)的下滑，不免讓人質(zhì)疑其輕資產(chǎn)的踐行效果。

當然也有人提出過(guò)類(lèi)似觀(guān)點(diǎn)：紅星美凱龍主要靠出租商場(chǎng)鋪面的業(yè)務(wù)很穩定，上半年旗下 94 家自營(yíng)商場(chǎng)平均出租率達到 92.1%，280 家委管商場(chǎng)的平均出租率則達到 90.1%，所以委管業(yè)務(wù)和家裝銷(xiāo)售下滑不足為懼。

不過(guò)這個(gè)說(shuō)法難以自洽。

因為家居購買(mǎi)力下滑的傳導效應很明顯，紅星美凱龍的商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)面積現在多半分布在三線(xiàn)及以下城市，特別是委托管理商場(chǎng)在三線(xiàn)及以下城市的占比超過(guò)70%。

從前年開(kāi)始，三四線(xiàn)城市的樓市成交持續疲軟；裝修作為下游，已經(jīng)感受到了不少“寒氣”。既然三四線(xiàn)城市家居消費疲軟，那么美凱龍的委管業(yè)務(wù)發(fā)展速度就會(huì )減慢，最后導致“輕量化”的步伐沉重。

所以高負債仍然是美凱龍的雙刃劍，尤其是從2015年到2022年這幾年，其擴張速度很快，商場(chǎng)從177家增長(cháng)到了475家，可以看出它很想做好家居高端化、繼續下沉三四線(xiàn)城市、擠入雜牌家具城的一畝三分地。而且紅星美凱龍為了拓店，也在種草能力和店型上做過(guò)不少試探，現在其有1號店、至尊Mall、標桿商場(chǎng)三個(gè)主要店型，運營(yíng)難度并不小。

不過(guò)在消費領(lǐng)域，永輝超市試探超級物種、永輝mini可以宣布失敗，大潤試探發(fā)中潤發(fā)和小潤發(fā)也沒(méi)有取得實(shí)效，蘇寧小店更是用虧損換擴張，太過(guò)于細分的零售模式早已被多次證偽。

而且因為家居消費頻次低、客單價(jià)還高，不論是高凈值還是普通用戶(hù)，大家裝房子都是多方了解，城市內的家居城都會(huì )認比對，紅星美凱龍的不同店型，在顧客腦海中最后呈現的差異化不大。

店型太多運營(yíng)難度大加之家居消費力下降，這個(gè)傳導機制要是惡化起來(lái)，退租率上升會(huì )很明顯，紅星美凱龍曾經(jīng)引以為傲的出租率屆時(shí)也不復存在。

而2022年即將結束，紅星美凱龍更應該“識時(shí)務(wù)者為俊杰”，抓住中秋到十一黃金周，保證下半年的現金流。

這既是擺在紅星美凱龍面前的難題，更是對家居大市場(chǎng)的考驗。

2.十一黃金期，決定今年成敗

為了驗證這個(gè)十一黃金周紅星美凱龍的準備節奏和促銷(xiāo)力度，我們也走訪(fǎng)了紅星美凱龍位于北京的部分店面，在9月底的周日下午，除了中廳做活動(dòng)的時(shí)間外，店面內人流量并不多，而參加活動(dòng)的多的都是家長(cháng)帶著(zhù)孩子來(lái)湊熱鬧。

北京紅星美凱龍北沙灘店周日下午人流

都說(shuō)紅星美凱龍在家居建材行業(yè)存在幾個(gè)特點(diǎn)：重體驗、非標準化、重服務(wù)，因此電商比較難造成沖擊，不可替代性也很強。

但我們的實(shí)地走訪(fǎng)發(fā)現，紅星美凱龍高端家居品牌門(mén)可羅雀，例如上萬(wàn)元的茶幾、三萬(wàn)元以上的功能型真皮沙發(fā)、數萬(wàn)元的床并沒(méi)有人咨詢(xún)。

與之相對的是，幾個(gè)比較實(shí)惠的全屋定制品牌反倒較為火爆，客戶(hù)進(jìn)進(jìn)出出，并且還不斷有人成交、刷卡；另外在床墊體驗區，人流也明顯較多，特別是試睡的消費者比較多，也有不少年輕消費者記下來(lái)款號，不知道是不是想去電商找同款。

某上市床墊品牌的店員表示，不介意客戶(hù)們這樣做，畢竟床墊這種品牌租紅星美凱龍的店面就是希望有個(gè)線(xiàn)下體驗的地方，而且床墊客單價(jià)較低，換床墊的頻次和概率都比較大。該店員笑稱(chēng)，他們可能是整個(gè)商場(chǎng)客流最好的店鋪，十一期間店鋪要求全員到崗。

然而僅靠床墊和全屋定制等重體驗類(lèi)產(chǎn)品似乎撐不起來(lái)商場(chǎng)整體的銷(xiāo)售量。

在與紅星美凱龍部分入駐品牌的店員交談中，我們似乎也能感受到紅星美凱龍現金流的緊張，例如某全屋定制店員介紹，十一期間除了品牌自己的活動(dòng)外，美凱龍商場(chǎng)也有“交10000元可抵11500的貨值”，這對于回籠資金確實(shí)是個(gè)好辦法，不過(guò)就在店員介紹時(shí)有顧客搖了搖頭，認為提前把十萬(wàn)塊錢(qián)給商場(chǎng)不保險，因為自己是半年多以后才交房動(dòng)工。

另外，某家居品牌的店員則認為今年十一對比往年十一，人氣還是低了很多。他以北京地區為例，首先是新房交房少了，紅星美凱龍可合作的小區少了；另外二手房交易量今年開(kāi)始也下滑，裝修的人少了；全靠存量房的二次裝修，這塊蛋糕做不太大，畢竟不會(huì )有誰(shuí)家兩三年就換一個(gè)沙發(fā)。

該店員還表示，之前紅星美凱龍的定位是高端，入駐品牌也認為它是“高端款”的聚集地，店面的擺設都是2萬(wàn)元以上的真皮沙發(fā)；但今年銷(xiāo)量最好的則是無(wú)意間送錯門(mén)店的、7000元左右的仿皮沙發(fā)，該店員則打趣道紅星美凱龍和其他家居城的差距已經(jīng)不大，不用去別的家居城比價(jià)，意圖讓我們快點(diǎn)定下這組沙發(fā)。

值得一提的是，在10月7日傍晚、國慶活動(dòng)的最后一天，有位做全屋智能的店員仍然打電話(huà)邀請我們預存資金參加品牌和紅星美凱龍商場(chǎng)的活動(dòng)，并且還透露出可以幫我們申請延長(cháng)活動(dòng)時(shí)限，可見(jiàn)這個(gè)十一對于家居行業(yè)，還真是“卷到最后一分鐘”啊。

3.擯棄高負債，美凱龍舍得嗎？

現在的紅星美凱龍，不僅對外要面對行業(yè)的“內卷”，對內也要冷靜思考自己的負債結構。

之前業(yè)界一直有一個(gè)共識，即紅星美凱龍的和萬(wàn)達相似，都以自營(yíng)商場(chǎng)開(kāi)始，現在都逐漸選擇剝離地產(chǎn)轉型輕資產(chǎn)。

萬(wàn)達是真的有壯士斷腕的決心，當年老王從2015年決定轉型后，就不再提供資金建設萬(wàn)達廣場(chǎng)，不斷清倉重資產(chǎn)。用了4年時(shí)間，2019年，萬(wàn)達就不再持有萬(wàn)達廣場(chǎng)，可以說(shuō)完成轉型很及時(shí)。

但紅星美凱龍的輕資產(chǎn)口號很響亮，實(shí)際踐行時(shí)似乎割舍不下重資產(chǎn)，因為自營(yíng)商場(chǎng)無(wú)論是出租率還是利潤水平均都明顯高于委管商場(chǎng)，自營(yíng)商場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)效益更好，其2022半年報顯示，還有19家自營(yíng)商場(chǎng)在籌備中。

紅星美凱龍掌門(mén)人車(chē)建新曾經(jīng)公開(kāi)表示過(guò)：開(kāi)一家新商場(chǎng)的成本接近5億元，這19家店意味著(zhù)還需要將近100億元的資金。

雖然在短期內對美凱龍沒(méi)什么影響，因為其年內39.31億元未到期境內債券的本金已履約，只剩下0.79億元利息需償還，之前有一筆3億元美元債也償還完畢，暫時(shí)松了一口氣。

但是未來(lái)租金無(wú)法滿(mǎn)足所需擴張資金時(shí)候，不僅要借新還舊，還需要依靠更多外部融資。最近，美凱龍又準備發(fā)3年期的2.497億美元債券用于償還其他債務(wù)，未來(lái)還有約150億元境內債券將在未來(lái)3年內集中到期。所以我們有理由猜測，之后三年中，美凱龍可能都面臨著(zhù)“借新還舊，拆東墻補西墻”的尷尬。

再看看紅星美凱龍的資產(chǎn)質(zhì)量，總資產(chǎn)為1339.32億元，其中最主要的就是投資性房地產(chǎn)961.64億元（可以理解為自營(yíng)商場(chǎng)的地皮價(jià)），占比71.80%。這961.64億元投資性房地產(chǎn)中，850.45億元已經(jīng)被抵押擔保去獲得借款了，如果債務(wù)壓力上升，紅星美凱龍甚至有可能面臨借款都沒(méi)有抵押物的尷尬。

另外，紅星美凱龍的利潤水平也和手里的這些物業(yè)呈“正相關(guān)”，因為投資性房地產(chǎn)可以用公允價(jià)值計量，只要能證明地價(jià)漲了，那么公司就有利潤。

其實(shí)早有投資者質(zhì)疑過(guò)這個(gè)問(wèn)題，紅星美凱龍的回復也側面證實(shí)了，自營(yíng)物業(yè)確實(shí)可以增厚利潤，所以它確實(shí)舍不得放手！

甚至在2021年之前，研究機構們都認為紅星美凱龍可是通過(guò)物業(yè)升值賺了不少錢(qián)，還有機構測算過(guò)在兩種不同的計量模式下，投資性房地產(chǎn)的增值不僅能降低表面上的負債率，對紅星美凱龍的凈利率影響能達到18%。

也難怪有投資者評價(jià)，別看紅星美凱龍主業(yè)賣(mài)家具，實(shí)際上炒地拿地很厲害啊。但是現在不論是住房還是商業(yè)用地，價(jià)格都“熄火”，所以這條增收之路被堵住了。

上海地區一位一級市場(chǎng)人士這樣評價(jià)紅星美凱龍的現狀：“現在輕裝上陣還是得兩條腿走路，想化解債務(wù)危機，一方面還是賣(mài)資產(chǎn)，例如用REITs打包商場(chǎng)進(jìn)行出售回籠資金；另一方面不能再大量借錢(qián)，得想辦法引入投資者低位減持股票、債轉股，用降杠桿之類(lèi)的舉措改善資本結構，畢竟看看美凱龍集團質(zhì)押出去的股份，都心驚肉跳?！?/p>

寫(xiě)在最后

回首30多年前，紅星美凱龍的掌門(mén)人車(chē)建新，拿著(zhù)600元，從任勞任怨的學(xué)徒工做到行業(yè)的巨頭，說(shuō)他是中國家居界的“教父”也不為過(guò)。

但是已近花甲之年的車(chē)建新，和已近不惑之年的紅星美凱龍都要持續經(jīng)營(yíng)自己的“大智慧”，意識到，大不代表強、快不代表優(yōu)。

在資本優(yōu)化上有舍才有得，才能踩準房地產(chǎn)周期，做到“海闊天空”。

參考資料：

紅星美凱龍財報

財熵: 紅星美凱龍不堪“重”負

嗨牛商業(yè)評論:紅星美凱龍近800億債務(wù)壓頂，車(chē)建新“地產(chǎn)夢(mèng)”要破滅了？

首條財經(jīng)：紅星美凱龍評級下調為哪般？貴在念好質(zhì)量經(jīng)