《投資者網(wǎng)》張靜懿

近期，私立中高端綜合醫療服務(wù)機構—卓正醫療控股有限公司（下稱(chēng)：卓正醫療/公司）向港交所遞交招股說(shuō)明書(shū)，擬在港交所主板上市，海通國際、浦銀國際為其聯(lián)席保薦人。

據弗若斯特沙利文數據，在所有私立中高端綜合醫療服務(wù)機構集團中，按覆蓋的中國城市數量計算，卓正醫療排名第一；按2023年付費患者就診人次及收入計算，卓正醫療分別排名第二及第三。

卓正醫療所經(jīng)營(yíng)的私立中高端綜合醫療服務(wù)機構到底賺錢(qián)嗎？答案是不賺錢(qián)。據招股說(shuō)明書(shū)，公司近三年已累計虧損超8億元。

這不禁令市場(chǎng)好奇，目前卓正醫療收入排名第三也仍在持續虧損中，那要排到行業(yè)第幾才能擺脫虧損的困境？

多渠道增收卻仍陷虧損

卓正醫療成立于2012年，服務(wù)于中高端醫療市場(chǎng)，目標客戶(hù)為較強購買(mǎi)力、偏好更人性化和個(gè)性化醫療服務(wù)的大眾富裕人群，定位年度可支配收入在20萬(wàn)元以上的人群。截至2023年末，公司已經(jīng)擁有21家醫療服務(wù)機構，包括19家診所和2家醫院，主要提供家庭醫生式的診所服務(wù)，業(yè)務(wù)涉及兒科、牙科和皮膚科等

根據招股書(shū)，卓正醫療的收入主要來(lái)源于醫療服務(wù)，包括實(shí)體醫療服務(wù)、在線(xiàn)醫療服務(wù)、會(huì )員計劃、院外醫療服務(wù)等。其中，實(shí)體醫療服務(wù)的營(yíng)業(yè)收入貢獻達85%以上，2021年至2023年，就診次均費用分別為1033元、1014元、1048元。

2020年12月，卓正醫療推出了以年費為基礎的“卓正會(huì )員計劃”，2023年四個(gè)季度，會(huì )員續費率分別為47%、57%、55%及63%。2023年11月起，公司還針對尚無(wú)實(shí)體醫療機構分布的區域，推出“在線(xiàn)云會(huì )員計劃”。在公司的付費患者中，線(xiàn)上患者的占比超20%。2021年至2023年，公司在線(xiàn)醫療服務(wù)的就診次均費用分別為154元、149元、134元。

盡管增收渠道增多，且收費較高，卓正醫療也尚未實(shí)現盈利。2021年至2023年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為4.17億元、4.73億元和6.92億元，同期凈虧損分別為2.51億元、2.15億元和3.51億元，累計虧損8.26億元。

值得關(guān)注的是，卓正醫療2021年至2023年的毛利率僅為11.9%、9.3%、19.3%。目前公司的經(jīng)營(yíng)成本中，雇員薪金及福利開(kāi)支是一筆不小的費用。

醫療人才資源向來(lái)較為稀缺和昂貴，卓正醫療也是廣納人才。截至2023年年末，公司擁有297名全職醫生，其中超過(guò)85%的醫生曾在三甲醫院執業(yè)。

然而，要維持高水平醫療團隊的代價(jià)不菲。2021年至2023年，卓正醫療的雇員薪金及福利開(kāi)支占總收入的比例較高，分別為75.2%、80.2%和63.2%。

持續擴張中的收購疑云

盡管企業(yè)運營(yíng)成本高企、財務(wù)壓力較大，卓正醫療仍在持續擴張。

為進(jìn)一步擴大業(yè)務(wù)，卓正醫療于2024年初通過(guò)連續三次交易收購了武漢神龍天下51.04%的股份，成為控股股東。然而，收購過(guò)程中卻出現了同股不同價(jià)的現象。

收購前，武漢神龍天下由“寧波葦渡”、“深圳分享”、“H Pudding”三家公司分別持有23.04%、8%、20%的股權。

1月25日，卓正醫療的子公司卓正瑞祥以6000萬(wàn)元收購了寧波葦渡持有的23.04%股份，平均每1%股權的價(jià)格約為260.42萬(wàn)元。同日，卓正瑞祥又以3000萬(wàn)元收購了深圳分享持有的8%股份，平均每1%股權的價(jià)格上升至375萬(wàn)元。

3月27日，卓正醫療與H Pudding簽訂股份購買(mǎi)協(xié)議，用價(jià)值約1.2億元的自家股票換了H Pudding手里20%的武漢神龍天下股份，每1%股權的價(jià)格進(jìn)一步上升至600萬(wàn)元。

需注意的是，第三次交易價(jià)格最高，且構成了關(guān)聯(lián)交易。H Pudding是卓正醫療股東H Capital的全資子公司，2019年，H Capital以4600萬(wàn)美元認購了卓正醫療808.75萬(wàn)股，目前H Capital持有卓正醫療14.89%股份。而“寧波葦渡”及“深圳分享”則被認定為獨立第三方。

通過(guò)上述三次交易，卓正醫療雖完成了對武漢神龍天下51.04%股份的收購，但公司高價(jià)收購關(guān)聯(lián)方的所持股權，進(jìn)一步增加了市場(chǎng)對該筆交易公允性的質(zhì)疑。

對賭協(xié)議下的資不抵債

2014年至2021年，卓正醫療累計完成了5輪融資，融資金額約1.66億美元，估值從1560萬(wàn)美元增長(cháng)至5.1億美元，增長(cháng)了約32倍。參投公司包括騰訊、富德生命人壽、天圖投資等。

不過(guò)，多輪融資為卓正醫療帶來(lái)資金支持和估值上漲的同時(shí)，同步飆升的還有賬面債務(wù)。公司的流動(dòng)資產(chǎn)凈額從2022年年底的2.89億元飆漲至2023年年底的-20.63億元。

其中原因，主要是由于公司是通過(guò)發(fā)行可轉換可贖回優(yōu)先股完成數輪融資。優(yōu)先股持有人可要求公司自2023年12月31日起一年內贖回優(yōu)先股，致使公司可轉換可贖回優(yōu)先股被分類(lèi)為流動(dòng)負債，而將于2024年8月到期的可轉換可贖回優(yōu)先股的即期部分達23.37億元。根據最初的贖回條款，卓正醫療需于2024年8月13日前完成IPO，否則將觸發(fā)可轉換可贖回優(yōu)先股的贖回功能。

從賬面來(lái)看，卓正醫療的現金及現金等價(jià)物僅為1.98億元，遠低于當前的可轉換可贖回優(yōu)先股的負債總額。因此在贖回期限將近之際，卓正醫療以遞表之舉換取了喘息空間。根據招股書(shū)，授予優(yōu)先股股東的贖回權在公司遞表前已暫停。

值得一提的是，此次卓正醫療IPO募集資金的用途仍為擴張。招股書(shū)顯示，公司募集所得資金凈額將主要用于升級現有醫療服務(wù)機構、設立新的醫療服務(wù)機構、收購一線(xiàn)城市和新一線(xiàn)城市中業(yè)績(jì)良好的醫療服務(wù)機構等。

卓正醫療在發(fā)展進(jìn)程中一直懷抱著(zhù)強烈的擴張夢(mèng)想，不過(guò)，公司未來(lái)能否順利成功上市圓夢(mèng)，成為其能否持續擴張的關(guān)鍵。（思維財經(jīng)出品）■