《投資者網(wǎng)》蔡俊

并購的大門(mén)打開(kāi)一道縫，百傲化學(xué)（603360.SH，下稱(chēng)“公司”）欲進(jìn)入其中。

主營(yíng)工業(yè)殺菌劑原藥劑的公司，計劃通過(guò)增資方式收購芯慧聯(lián)（下稱(chēng)“標的”）。本輪標的屬于半導體賽道，跨界不僅是公司打造第二增長(cháng)曲線(xiàn)，還事關(guān)自身轉型。

其實(shí)，百傲化學(xué)切入半導體賽道早有征兆。本輪方案，可看到公司、標的原實(shí)控人、老股東之間的縱橫博弈。同時(shí)，交易所也對其關(guān)注，標的在經(jīng)過(guò)資產(chǎn)拆分、拓展新業(yè)務(wù)后實(shí)現盈利，但背后的新客戶(hù)是誰(shuí)，又添神秘。

“抱團取暖”

百傲化學(xué)的收購方案，以?xún)刹椒绞竭M(jìn)行。

首先，公司將通過(guò)全資平臺增資芯慧聯(lián)，經(jīng)協(xié)商后標的投前估值8億元。公司作價(jià)7億元增資，完成后直接持有標的46.67%股權，并接受8%股權表決權的委托，合計控制54.63%的股權表決權。

其次，芯慧聯(lián)派生分立出芯慧聯(lián)新，用以承接短期內難以盈利的晶圓鍵合機資產(chǎn)設備，估值暫定不超過(guò)7億元。公司旗下平臺計劃最高出資1億元增資，從而實(shí)現參股。

草蛇灰線(xiàn)，伏脈千里。百傲化學(xué)并購芯慧聯(lián)的伏筆，其實(shí)在年初已現端倪。

今年2月，雙方簽署《半導體設備業(yè)務(wù)合作協(xié)議》。公司以自有資金委托芯慧聯(lián)購買(mǎi)半導體設備，由后者負責對購入設備進(jìn)行再制造、升級改造和技術(shù)服務(wù)，并對外銷(xiāo)售。

3個(gè)月后，公司與芯慧聯(lián)實(shí)控人劉紅軍就股權投資的事宜簽署意向性協(xié)議。同時(shí)，芯慧聯(lián)也著(zhù)手布局業(yè)務(wù)和拆分資產(chǎn)。之所以如此運作，還得回溯到芯慧聯(lián)的資本之夢(mèng)。

成立于2019年的芯慧聯(lián)，曾計劃按照“第五套標準”，即不以短期盈利為目標謀求上市科創(chuàng )板，并獲得東證資本、龍鼎投資、常熟大科園創(chuàng )投、上海半導體產(chǎn)業(yè)投資等機構入股。但資本市場(chǎng)的變數，于2023年下半年到來(lái)，半導體行業(yè)的盈利問(wèn)題受到監管層關(guān)注，虧損企業(yè)的上市難度加大。

芯慧聯(lián)的上市路徑無(wú)法打通，擺在劉紅軍面前就是兩道難題。其一，企業(yè)的盈利壓力；其二，已入股的機構如何退出。而且，企查查顯示，2023年下半年以來(lái)，芯慧聯(lián)對外投資的多家企業(yè)股權先被凍結、后解凍。?

（來(lái)源企查查）

彼時(shí)，百傲化學(xué)的橄欖枝到來(lái)。2023年，公司營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤分別同比下降15.2%、18.43%。同期，公司出售子公司，且控股股東質(zhì)押股權，及時(shí)轉型或是一個(gè)解藥。

因此，本輪交易可能是一次“抱團取暖”。

并購方案推出后，劉紅軍公開(kāi)接受采訪(fǎng)時(shí)透露，合作的基礎是被百傲化學(xué)實(shí)控人、高管團隊對轉型的決心打動(dòng)。對公司而言，合作將助其從精細化工領(lǐng)域向半導體領(lǐng)域的轉型；對芯慧聯(lián)而言，關(guān)鍵時(shí)期在公司幫助下，可實(shí)現優(yōu)化結構、提高運營(yíng)效率、擴大規模、提升競爭力等。

各得其利

百傲化學(xué)與芯慧聯(lián)的交易，交織了各種設計與計算。

盈利策略上，芯慧聯(lián)拆分了短期內難以盈利的晶圓鍵合設備業(yè)務(wù)與其他原有業(yè)務(wù)，并新增光刻機再制造業(yè)務(wù)。經(jīng)此調整，該企業(yè)的盈利有明顯改善，2022年到2024年上半年凈利潤分別為-999.19萬(wàn)元、-3372.08萬(wàn)元、8598.51萬(wàn)元。

在此基礎上，公司和芯慧聯(lián)約定3年業(yè)績(jì)考核目標，2024年、2025年、2026年標的企業(yè)的凈利潤分別至少1億元、1.5億元和2.5億元。再結合芯慧聯(lián)投前8億元估值，公司本輪并購是以較低的估值完成。

原股東退出方面，方案也設計了一條巧妙的路徑。公司增資的同時(shí)，一家名為民銀金投的機構受讓4家股東的持股，整體出資額1696.65萬(wàn)元，估值與公司對芯慧聯(lián)增資的投前估值一致。民銀金投的股權穿透后，控股方是一家香港企業(yè)。

同時(shí)，公司宣布多個(gè)半導體領(lǐng)域的利好。11月6日，芯慧聯(lián)新正式出貨兩臺混合鍵合設備。之后，公司公告出資1000萬(wàn)元設立全資子公司，用于未來(lái)在半導體行業(yè)的進(jìn)一步投資。連續多輪的利好，助力公司股價(jià)一路走高，總市值從不到70億元沖破100億元。

需要指出，派生分立出的芯慧聯(lián)新，實(shí)控人仍為芯慧聯(lián)的創(chuàng )始人劉紅軍，最高估值7億元。該企業(yè)的部分股東與芯慧聯(lián)一致，包括東證資本、龍鼎投資、常熟大科園創(chuàng )投、上海半導體產(chǎn)業(yè)投資等。

到目前為止，交易雙方各得其利。百傲化學(xué)邁入百億市值，并有望通過(guò)收購完成轉型。劉紅軍雖失去芯慧聯(lián)的控制權，但收獲拆分出的芯慧聯(lián)新，另起爐灶再謀求上市也并非不可能。

神秘的大客戶(hù)

精心設計的交易、迫切亟待的轉型，很容易引起監管層注意。

發(fā)布并購方案的同期，百傲化學(xué)收到上交所的監管工作函，要求就芯慧聯(lián)新增業(yè)務(wù)營(yíng)收大幅增長(cháng)、業(yè)績(jì)承諾的可實(shí)現性、分立過(guò)程中的安排等做出回答。

首先，公司回復芯慧聯(lián)的新增業(yè)務(wù)。2024年上半年，標的拓展黃光制程設備（如光刻機、涂膠顯影機）業(yè)務(wù)，同期收入占比超60%。同時(shí)，在手訂單的前三大客戶(hù)F、G、A，合計金額2.73億元。

這里面，客戶(hù)F和A是2024年首次與芯慧聯(lián)合作，訂單分別為1.93億元、0.33億元。換言之，芯慧聯(lián)新開(kāi)拓產(chǎn)品就吸引到了大單。公司表示，芯慧聯(lián)充分利用海外渠道資源，從國外購買(mǎi)光刻機、涂膠顯影機等高端黃光制程設備于國內銷(xiāo)售。

實(shí)際上，2月公司公告過(guò)委托芯慧聯(lián)購買(mǎi)半導體設備，由后者升級改造后對外銷(xiāo)售，合同價(jià)最高1.4億元，產(chǎn)生的利潤按約定的方式分成。

業(yè)績(jì)承諾方面，公司回復黃光制程設備讓芯慧聯(lián)扭虧為盈，與可比企業(yè)相比，關(guān)鍵指標如市盈率和市銷(xiāo)率等均處于低位。

而方案中的分立安排，公司披露是與交易對手方充分協(xié)商談判后做出的。公司看好芯慧聯(lián)的業(yè)務(wù)發(fā)展，經(jīng)與劉紅軍談判，決定優(yōu)先滿(mǎn)足標的經(jīng)營(yíng)發(fā)展的資金需求，由此以增資方式確保資金流向標的。

一場(chǎng)充滿(mǎn)精心布局與設計的交易，事后如何發(fā)展，《投資者網(wǎng)》將保持關(guān)注。（思維財經(jīng)出品）■?