《投資者網(wǎng)》蔡俊

派格生物（下稱(chēng)“公司”）在一個(gè)微妙的時(shí)機，再次發(fā)起上市申請。

根據招股書(shū)，公司主營(yíng)創(chuàng )新藥研發(fā)，至今仍無(wú)商業(yè)化產(chǎn)品，上市目的地為港交所。站在背后的投資機構，包括聯(lián)想之星、元生創(chuàng )投、君聯(lián)資本等。

在創(chuàng )新藥最火紅的階段，公司曾申請科創(chuàng )板上市，但監管層對其估值變化予以高度關(guān)注。終止后，公司還計劃繼續境內上市，但因行業(yè)和資本的時(shí)局變化，最終選擇赴港上市?？梢哉f(shuō)，公司的IPO之路，折射出行業(yè)豐富的歷史畫(huà)像。

大風(fēng)始于末

派格生物的IPO，始于科創(chuàng )板，也始于創(chuàng )新藥的風(fēng)口末期。

2021年，公司提交IPO申請，計劃登陸科創(chuàng )板。但歷經(jīng)兩輪問(wèn)詢(xún)，次年公司的審核狀態(tài)變?yōu)榻K止，首次上市之旅失敗。

根據當時(shí)監管層的反饋，核心產(chǎn)品未實(shí)現商業(yè)化只是重點(diǎn)之一，估值異常更引起監管層注意。

上世紀80年代，畢業(yè)于湘雅醫學(xué)院的徐敏留任附屬醫院工作，之后獲得赴美深造機會(huì )。在大洋彼岸，其拿下哥倫比亞大學(xué)的學(xué)位并留校擔任研究員。2008年，徐敏回國創(chuàng )辦派格生物，專(zhuān)注代謝紊亂的創(chuàng )新藥研究。

2015年到2018年，公司多輪融資并推進(jìn)到E輪，投后估值從1.17億美元漲至4.32億美元，主要投資者為天士力。2019年，公司又進(jìn)行新一輪融資，但估值降至23億元，折合約3.1億美元，

對此，監管層展開(kāi)問(wèn)詢(xún)，要求解釋融資估值的變化與研發(fā)進(jìn)展是否匹配。公司回復，E輪融資時(shí)公司的研發(fā)項目PB-119正開(kāi)展臨床二期研究，適應癥為2型糖尿??；但后續估值為何下降，并無(wú)詳細的披露。

實(shí)際上，天士力投資公司的同時(shí)，雙方還簽訂《產(chǎn)品商業(yè)化協(xié)議》，約定主要產(chǎn)品PB-119和PB-718完成相應進(jìn)展后，公司需優(yōu)先向天士力發(fā)出通知，確認后者是否在同等條件下，取得獨家商業(yè)化權利。

問(wèn)詢(xún)函中，監管層也就該事項提出質(zhì)疑，公司表示協(xié)議屬于正常交易，不存在暗箱操作。但本輪赴港上市前，公司廢除該協(xié)議，原因是天士力戰略重點(diǎn)的優(yōu)先級有所調整。

2023年，派格生物一度有過(guò)卷土重來(lái)的想法。中金公司曾三次發(fā)布公司的IPO輔導報告，第三期提到公司計劃境內申請上市，并有三個(gè)主要問(wèn)題需解決，包括業(yè)務(wù)發(fā)展戰略規劃完善、持續推進(jìn)財務(wù)核查、持續推進(jìn)股東專(zhuān)項核查等。

身處大變局

派格生物的上市計劃，在大變局面前顯得撲朔迷離。

變局之一是資本市場(chǎng)。時(shí)至今日，公司仍未實(shí)現盈利，但監管層對此類(lèi)企業(yè)的上市門(mén)檻逐漸收緊。時(shí)代紅利打開(kāi)的一道門(mén)，終究收窄成縫。

同時(shí)，創(chuàng )新藥的估值泡沫被刺穿。2023年，公司最后一輪融資的投后估值為40億元。當初申請科創(chuàng )板時(shí)，公司擬募集25.38億元、公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)25%的股權，以此計算估值超100億元。

變局之二是現金流危機步步緊逼。截至2024年8月，公司累計虧損10.53億元，現金及現金等價(jià)物0.27億元。2023年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為-2.2億元。賬面上的資金，若不及時(shí)“補足彈藥”，可能無(wú)法滿(mǎn)足日常開(kāi)支。

值得注意的是，派格生物在招股書(shū)里表示“擁有充足運營(yíng)資金資助未來(lái)12個(gè)月的現有業(yè)務(wù)”。這種底氣源自持有的資產(chǎn)，截至2024年8月公司按公允價(jià)值計入損益的金融資產(chǎn)達1.94億元。

換言之，公司通過(guò)變現金融資產(chǎn)可維持開(kāi)支。市場(chǎng)也關(guān)注到，公司與泰格醫藥存在諸多關(guān)聯(lián)。

2019年，泰格醫藥通過(guò)旗下平臺參與公司融資。次年，泰格醫藥成為公司第一大供應商，采購金額占比高達42%，并同時(shí)再次向公司增資，金額達5000萬(wàn)元。此后，公司開(kāi)啟科創(chuàng )板的上市工作。

2024年前三季度，泰格醫藥營(yíng)收、歸母凈利潤分別為50.68億元、8.13億元，各自同比降低10.32%、56.72%。同時(shí)，該企業(yè)依舊延續擴張之路，完成收購觀(guān)合醫藥40.565%股權。

另一家備受矚目的股東天士力，2024年也迎來(lái)大變局。同期，華潤三九確認將收購該企業(yè)股權，完成后天士力的控股方將變更為華潤三九，實(shí)控人也會(huì )由閆希軍家族變更為中國華潤。新股東將如何處置派格生物的股權，值得跟蹤。

錯失好時(shí)機？

若早點(diǎn)赴港上市，派格生物的資本命運或有所不同。

根據招股書(shū)，公司核心產(chǎn)品PB-11為一款長(cháng)效GLP-1受體激動(dòng)劑，主要用于T2DM（2型糖尿?。┘胺逝职Y的一線(xiàn)治療。該藥有個(gè)更被人熟知的名稱(chēng)：減肥藥。

2023年，由諾和諾德開(kāi)發(fā)的司美格魯肽在市場(chǎng)上火爆大賣(mài)，由此帶動(dòng)“減肥藥”概念的熱潮。報告期內，該藥全球銷(xiāo)售額超200億美元，中國區收入達42.89億元。

同期，公司研發(fā)的PB-119也申請上市。另外，公司還擁有PB-718、PB-1902、PB-722等處于臨床階段的候選藥品，分別治療減重及降低肝臟脂肪含量、便秘、治療先天性高胰島素血癥等。

倘若派格生物此時(shí)申請港交所上市，憑“減肥藥”概念或走上一片坦途。但世上沒(méi)有如果，一年多過(guò)去，公司仍無(wú)產(chǎn)品獲批商業(yè)化，板塊概念的熱度也迅速降溫。

時(shí)至今日，國內尚無(wú)國產(chǎn)GLP-1制劑獲批。反觀(guān)進(jìn)口同類(lèi)產(chǎn)品，今年1月司美格魯肽口服片首次在國內銷(xiāo)售，禮來(lái)的同類(lèi)藥品替爾泊肽也正式上市。因為重合適應癥，所以?xún)蓚€(gè)藥品的“打擂臺”尤為熱鬧，根據禮來(lái)發(fā)布的試驗結果，替爾泊肽減重效果優(yōu)于司美格魯肽。

那邊進(jìn)口產(chǎn)品如火如荼，這邊國產(chǎn)還在研發(fā)中。2024年前八個(gè)月，公司虧損2.02億元，研發(fā)支出7600萬(wàn)元。

即使有些企業(yè)資本化成功，市場(chǎng)給出的回饋也是相當冷淡。同為開(kāi)發(fā)GLP-1制劑，與華東醫藥深度綁定的九源基因于2024年11月上市港交所，并吸引到阿里、復星等作為基石投資者認購。首日開(kāi)盤(pán)，該企業(yè)的跌幅近40%，目前總市值約10億元左右。（思維財經(jīng)出品）■