《投資者網(wǎng)》張靜懿

近年來(lái)，隨著(zhù)人工智能技術(shù)的飛速發(fā)展，AI在醫療領(lǐng)域的應用逐漸成為行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。作為中國內地最大的人工智能賦能中醫醫療服務(wù)提供商，問(wèn)止中醫科技（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“問(wèn)止中醫”或“公司”）憑借其自主研發(fā)的“中醫大腦”系統，成功吸引了資本市場(chǎng)的目光。

2025年初，問(wèn)止中醫正式向港交所遞交招股書(shū)，擬沖刺“中醫AI第一股”。然而，盡管公司在技術(shù)創(chuàng )新和商業(yè)模式上展現出獨特的優(yōu)勢，其盈利能力、研發(fā)實(shí)力及市場(chǎng)競爭格局等方面仍面臨諸多挑戰。

高毛利率背后的虧損困境

問(wèn)止中醫自2018年成立以來(lái)，一直致力于將人工智能技術(shù)與傳統中醫相結合，開(kāi)發(fā)出“中醫大腦”輔助診療系統。該系統通過(guò)大數據分析和人工智能算法，為患者提供個(gè)性化的中醫診療方案。據灼識咨詢(xún)的報告，問(wèn)止中醫在2023年成為中國內地人工智能賦能中醫醫療服務(wù)市場(chǎng)的領(lǐng)導者，市場(chǎng)份額達到1.5%。

從營(yíng)收增長(cháng)來(lái)看，問(wèn)止中醫近年來(lái)表現強勁。2022年至2023年，公司營(yíng)收從6216.9萬(wàn)元增長(cháng)至1.89億元，增幅高達204%；2024年前三季度，公司營(yíng)收進(jìn)一步增長(cháng)至1.73億元，同比增長(cháng)33.8%。

問(wèn)止中醫的核心業(yè)務(wù)主要分為中醫醫療服務(wù)、中醫生活產(chǎn)品及中醫大腦訂閱服務(wù)三大板塊。其中，中醫醫療服務(wù)是公司最主要的收入來(lái)源，2022年至2024前三季度，該業(yè)務(wù)收入分別為5042.1萬(wàn)元、1.67億元和1.55億元，占總收入的比例從81.1%上升至89.4%。線(xiàn)上問(wèn)診成為公司收入的重要來(lái)源，占比高達90%左右。

盡管問(wèn)止中醫的毛利率表現亮眼，2022年至2024年前三季度的毛利率分別為56.3%、59.8%和60.7%，遠高于中藥行業(yè)42.28%的平均水平，但公司卻未能實(shí)現盈利。報告期內，問(wèn)止中醫累計虧損超過(guò)4億元，主要由于可轉換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的虧損。

問(wèn)止中醫的核心產(chǎn)品“中醫大腦”系統積累了超過(guò)億級參數及1萬(wàn)首方劑，覆蓋3000多類(lèi)病癥，顯著(zhù)提升了診療效率和準確性。然而，盡管“中醫大腦”系統的客單價(jià)高達900元以上，毛利率達到55%，但其對公司整體盈利能力的貢獻尚未完全顯現。這可能與公司在市場(chǎng)推廣、技術(shù)研發(fā)等方面的投入有關(guān)。

從研發(fā)投入來(lái)看，問(wèn)止中醫的開(kāi)支不算太高。2022年至2024年前三季度，公司研發(fā)開(kāi)支分別為540萬(wàn)元、900萬(wàn)元、840萬(wàn)元，分別占相關(guān)期間收益的8.7%、4.8%、4.9%。相比之下，銷(xiāo)售開(kāi)支則相對較高，分別為870萬(wàn)元、2510萬(wàn)元、1850萬(wàn)元，分別占同期總收益的14.0%、13.3%、10.7%。這種投入結構反映出公司在市場(chǎng)拓展方面的重視，但也可能影響其長(cháng)期的技術(shù)競爭力。

療效與團隊建設的風(fēng)波不斷

近年來(lái)，問(wèn)止中醫醫療服務(wù)的療效引發(fā)了廣泛爭議。一方面，公司內部數據顯示，其治療有效率高達93.8%，患者復診率也逐年攀升，2024年達到71.6%，遠高于行業(yè)平均水平。

然而，另一方面，也有患者反映治療效果不佳，甚至病情加重。例如，2024年6月，一篇題為《相信問(wèn)止中醫，結果父親被送進(jìn)ICU》的文章在網(wǎng)絡(luò )上引發(fā)熱議，文中提到一位癌癥患者在接受問(wèn)止中醫治療后病情惡化。

此外，問(wèn)止中醫還面臨部分患者的投訴，涉及醫療效果、藥物不良反應以及服務(wù)質(zhì)量等問(wèn)題。據某社交平臺數據顯示，近30天內，問(wèn)止中醫的投訴問(wèn)題中，“虛假宣傳”占比約43%。

醫生資質(zhì)與服務(wù)質(zhì)量對于醫療行業(yè)來(lái)說(shuō)一直是重中之重。問(wèn)止中醫的醫療服務(wù)團隊由83名全職醫師組成，其中大部分為應屆中醫學(xué)碩士畢業(yè)生。雖然這種年輕化的團隊結構有助于引入新技術(shù)和新理念，但也引發(fā)了部分患者對其專(zhuān)業(yè)能力的質(zhì)疑。問(wèn)止中醫需要在保持團隊創(chuàng )新性的同時(shí)，提升醫生的專(zhuān)業(yè)水平和服務(wù)質(zhì)量，以增強患者的信任。

從管理層來(lái)看，問(wèn)止中醫聯(lián)合創(chuàng )始人崔祥瑞也非常年輕，現年36歲，本科于中山大學(xué)主修生物技術(shù)，創(chuàng )立問(wèn)止中醫之前，崔祥瑞曾在和君灃盈資產(chǎn)管理有限公司擔任合伙人；曾在北京和君咨詢(xún)有限公司擔任合伙人。IPO前，創(chuàng )始人崔祥瑞持股43.41%，行使約43.60%的投票權。

盡管醫療服務(wù)收到質(zhì)疑、醫療團隊整體較為年輕，但這并未影響問(wèn)止中醫受到眾多知名資本的青睞。

從融資情況來(lái)看，問(wèn)止中醫成立當年就獲得了兩筆融資，共171.8萬(wàn)美元（約合人民幣1260萬(wàn)元）。成立至今，公司共完成5輪融資，融資總額約為2171.8萬(wàn)美元（約合人民幣1.6億元），投資人包括藍馳創(chuàng )投、真格基金等機構。最后一筆融資完成于2024年11月，融資額為1200萬(wàn)美元，以此計算，估值約為2.56億美元。

然而，盡管受到資本的青睞，問(wèn)止中醫仍面臨諸多挑戰。中醫醫療服務(wù)行業(yè)受到嚴格的監管，涉及診療規范、藥材質(zhì)量和醫師資質(zhì)等多個(gè)方面。任何監管政策的變化都可能對問(wèn)止中醫的業(yè)務(wù)運營(yíng)產(chǎn)生重大影響。例如，AI技術(shù)在中醫診療中的應用仍處于探索階段，缺乏統一標準，這可能導致監管的不確定性。

此外，AI賦能中醫技術(shù)的發(fā)展還面臨著(zhù)三大痛點(diǎn)。首先，高質(zhì)量中醫臨床數據的稀缺性是制約AI技術(shù)應用的重要因素。中醫診療依賴(lài)于大量的臨床經(jīng)驗和個(gè)體差異，而數據的收集和整理難度較大。其次，中醫學(xué)缺乏統一標準，使得AI技術(shù)在應用過(guò)程中難以標準化和規范化。最后，AI與中醫理論的融合仍處于初級階段。

或許，如何將現代技術(shù)與傳統理論有機結合，是問(wèn)止中醫需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。（思維財經(jīng)出品）■