《投資者網(wǎng)》張靜懿

近期，蘇州旺山旺水生物醫藥有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“旺山旺水”或“公司”）正式向香港交易所主板遞交了上市申請，中信證券擔任獨家保薦人。

這家在新冠疫情期間憑借抗新冠藥物VV116嶄露頭角的創(chuàng )新藥企，如今正試圖通過(guò)資本市場(chǎng)尋求新的發(fā)展機遇。然而，隨著(zhù)疫情的消退，旺山旺水面臨著(zhù)市場(chǎng)需求萎縮、核心產(chǎn)品競爭力不足、財務(wù)壓力增大等一系列挑戰，其上市之路也因此備受市場(chǎng)關(guān)注。

造富神話(huà)轉瞬即逝

旺山旺水成立于2013年，是一家全產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng )新藥企，專(zhuān)注于病毒感染、神經(jīng)精神及生殖健康三大領(lǐng)域。公司通過(guò)自主研發(fā)與外部合作雙輪驅動(dòng)，開(kāi)發(fā)創(chuàng )新小分子藥物，以滿(mǎn)足重點(diǎn)治療領(lǐng)域患者多樣化的需求。截至目前，公司已成功打造9條創(chuàng )新藥物管線(xiàn)，其中VV116、LV232和TPN171為核心產(chǎn)品，VV116和TPN171已進(jìn)入商業(yè)化階段。

作為中國最早獲批的國產(chǎn)新冠口服藥之一，VV116的興衰史堪稱(chēng)中國創(chuàng )新藥發(fā)展的典型樣本。這款靶向RdRp的小分子藥物，在2023年1月獲得國家藥監局附條件批準時(shí)，正值國內疫情防控政策調整后的感染高峰。通過(guò)與君實(shí)生物的合作協(xié)議，旺山旺水在2023年斬獲1.84億元里程碑付款及特許權使用費，推動(dòng)當年營(yíng)收突破2億元，其中98%收入源自VV116相關(guān)權益。

然而，這場(chǎng)短暫的狂歡隨著(zhù)疫情消退迅速落幕。招股書(shū)顯示，2024年前9個(gè)月，VV116相關(guān)收入歸零，特許權使用費收入同比腰斬至538.2萬(wàn)元，直接導致旺山旺水營(yíng)收跌破千萬(wàn)元大關(guān)。

盡管該藥物在2025年1月獲得全面批準，但市場(chǎng)需求已隨防疫常態(tài)化解體。這種戲劇性轉變暴露了中國創(chuàng )新藥企的普遍困境：當突發(fā)公共衛生事件催生的特殊需求消失，缺乏持續造血能力的企業(yè)將面臨致命打擊。

為挽救VV116的商業(yè)價(jià)值，旺山旺水將其適應癥轉向呼吸道合胞病毒（RSV）治療，正在積極推進(jìn)臨床開(kāi)發(fā)，預計2026年下半年完成III期研究。然而，灼識咨詢(xún)數據顯示，中國RSV小分子藥物市場(chǎng)到2035年規模預計僅10.67億元，且需面對輝瑞、GSK等巨頭的疫苗競爭。即便III期臨床試驗按計劃完成，錯過(guò)時(shí)間窗口的VV116或難再現輝煌。

與此同時(shí)，旺山旺水其余核心產(chǎn)品也深陷研發(fā)泥潭。例如，抗抑郁藥物L(fēng)V232是一款雙靶點(diǎn)5-HTT/5-HT3調節劑，雖在動(dòng)物模型中顯示優(yōu)于氟西汀的效果，但II期臨床2025年才啟動(dòng)，顯著(zhù)落后于石藥集團同類(lèi)產(chǎn)品的III期進(jìn)度?？紤]到中樞神經(jīng)系統藥物研發(fā)超80%的失敗率，以及中國抗抑郁藥物市場(chǎng)已有24款創(chuàng )新藥獲批的競爭格局，LV232的商業(yè)化前景蒙上陰影。

融資背后的資本游戲

財務(wù)數據顯示，旺山旺水正面臨生死存亡的現金流考驗。截至2024年9月末，公司流動(dòng)負債凈額達2.13億元，短期借款1.21億元，而現金儲備僅9505萬(wàn)元，資金缺口約6000萬(wàn)元。

在此背景下，公司IPO募資計劃中的"青島工廠(chǎng)建設"項顯得尤為突兀。招股書(shū)披露，2024年6月投產(chǎn)的連云港工廠(chǎng)產(chǎn)能利用率不足2%，片劑、膠囊生產(chǎn)線(xiàn)分別僅利用0.2%和1.1%。此時(shí)再斥資1.6億元新建生產(chǎn)基地，難免引發(fā)市場(chǎng)對資源錯配的質(zhì)疑。行業(yè)分析師指出，國內創(chuàng )新藥企普遍采取CMO模式外包生產(chǎn)，重資產(chǎn)擴張戰略在商業(yè)化能力薄弱的現狀下，可能加劇固定成本負擔。

這種矛盾決策背后，或許隱藏著(zhù)更深層的管理問(wèn)題。公司創(chuàng )始人沈敬山博士雖在IPO前辭任非執行董事，但仍通過(guò)54.97%的持股掌握絕對控制權。此外，公司管理層呈現明顯閉環(huán)特征：董事長(cháng)田廣輝、副總胡天文均出自中科院上海藥物研究所，且曾在沈敬山控股的上海特化任職。這種"師徒傳承"模式雖有利于技術(shù)延續，但過(guò)高的薪酬體系（田廣輝2023年薪酬1551.6萬(wàn)元，為恒瑞醫藥董事長(cháng)薪酬的6倍）與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況形成強烈反差。

盡管面臨諸多挑戰，旺山旺水仍吸引了資本市場(chǎng)的關(guān)注。公司歷經(jīng)5輪融資估值暴漲642%，C輪后達到44.5億元。早期投資者中財奇虎持有的2.91%股權價(jià)值已超1.29億元，實(shí)現約2.23倍回報。

更具爭議的是2025年1月實(shí)施的股權激勵，沈敬山家族以每股6元的價(jià)格獲得6.39%股權，而C輪融資股價(jià)已達29.67元。按此計算，僅沈敬山個(gè)人獲得賬面價(jià)值約0.98億元的"紅包"。

這種估值跳躍式增長(cháng)與基本面嚴重背離。2024年前三季度，公司營(yíng)收不足千萬(wàn)元卻背負3.67億元借款，經(jīng)營(yíng)現金流凈流出1.04億元。某投行醫藥分析師指出,“新冠概念消退后，生物藥企的真實(shí)價(jià)值需要重新錨定。目前估值更多反映的是疫情期的非理性溢價(jià)，而非管線(xiàn)實(shí)際價(jià)值?！?/p>

選擇此時(shí)赴港上市，旺山旺水或許寄希望于港股18A條款對未盈利生物科技公司的包容。但當前市場(chǎng)環(huán)境已不同往昔，2024年港股生物科技板塊平均破發(fā)率達65%，投資者對"故事型"企業(yè)的耐心逐漸耗盡。公司計劃將募資用于核心產(chǎn)品研發(fā)、青島工廠(chǎng)的建設、強化銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)能力、補充營(yíng)運資金等，但在核心產(chǎn)品競爭力不足的情況下，這些投入能否轉化為可持續盈利能力仍需打問(wèn)號。

更深層的挑戰在于戰略轉型的陣痛。從新冠藥物轉向常規治療領(lǐng)域，意味著(zhù)研發(fā)邏輯、商業(yè)化路徑的全面重構。對于旺山旺水而言，上市或許能暫解資金饑渴，但要想重獲投資者信心，需要拿出比"新冠藥物轉型故事"更具說(shuō)服力的答案。（思維財經(jīng)出品）■