《投資者網(wǎng)》張靜懿

近期，成都國星宇航科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國星宇航”或公司）正式向港交所遞交上市申請，國泰君安國際擔任獨家保薦人。

若成功上市，這家成立僅7年的民營(yíng)商業(yè)航天企業(yè)將成為港股“商業(yè)航天第一股”。然而，招股書(shū)顯示，國星宇航營(yíng)收快速增長(cháng)的同時(shí)，虧損幅度持續擴大，三年累計虧損超4億元。

這種"增長(cháng)與失血"并存的反差，暴露出國內商業(yè)航天行業(yè)的核心命題——在技術(shù)突破與資本追捧的夾縫中，可持續的盈利模式尚未找到出口。

資本神話(huà)與估值泡沫

國星宇航的成長(cháng)軌跡堪稱(chēng)資本市場(chǎng)的“教科書(shū)案例”。自2018年成立以來(lái)，公司共完成9輪融資，投后估值從最初的9500萬(wàn)元飆升至2024年末的65億元，七年增長(cháng)6742%，增速遠超同期互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)。

資本的熱捧源于“AI+航天”的稀缺定位。公司創(chuàng )始人陸川主導的“星算計劃”提出以2800顆算力衛星組網(wǎng)構建太空算力網(wǎng)絡(luò )，2024年9月發(fā)射的全球首顆AI大模型科學(xué)衛星，驗證了在軌運行AI技術(shù)的可行性，進(jìn)一步強化了這一愿景的落地性。

資本加持下，公司股東結構呈現市場(chǎng)化與國資融合的特征。早期投資方包括電子科技大學(xué)旗下成都電科、深創(chuàng )投等機構；2023年5.2億元融資由洪泰基金領(lǐng)投，泰山城建、青島海發(fā)等地方國資跟投。

然而，高估值背后暗藏隱憂(yōu)。2022年至2024年前三季度，公司營(yíng)收分別為1.77億元、5.08億元、2.37億元，凈虧損則從9090萬(wàn)元擴大至2.14億元。這種“增收不增利”的現象，暴露出商業(yè)航天企業(yè)的典型痛點(diǎn)。

國星宇航的業(yè)務(wù)模式分為星基解決方案（占比超80%）和衛星服務(wù)兩大板塊。前者主要指衛星硬件銷(xiāo)售，后者涵蓋數據服務(wù)、軌道運維等。盡管公司已成功完成13項太空任務(wù)，并自主開(kāi)發(fā)多顆AI衛星，但毛利率波動(dòng)劇烈，報告期內綜合毛利率在14%至25.9%之間徘徊，遠低于傳統航天企業(yè)30%至40%的水平。

成本高企是盈利困境的核心原因。公司解釋稱(chēng)，航天級元件采購和衛星發(fā)射費用占總成本70%以上。以單顆基礎版衛星為例，制造成本約200萬(wàn)元，而發(fā)射成本可能高達數百萬(wàn)元（根據火箭類(lèi)型不同）。此外，衛星折舊周期短（通常5-8年）、在軌損耗不可逆，進(jìn)一步推高隱形成本。

商業(yè)模式局限性亦不容忽視。目國星宇航客戶(hù)以地方政府和大型機構為主，需求集中于遙感監測、應急通信等定制化場(chǎng)景。這種ToG/B模式雖能帶來(lái)穩定訂單，但議價(jià)空間有限。

招股書(shū)就坦承，“早期單衛星銷(xiāo)售導致生產(chǎn)成本高于項目?jì)r(jià)值，定價(jià)靈活性不足?！笔袌?chǎng)人士透露，衛星租賃業(yè)務(wù)存在隱性風(fēng)險，若客戶(hù)中途終止服務(wù)，衛星殘值回收率不足30%，軌道資源占用費上漲亦加重成本壓力。

行業(yè)困局與突圍路徑

國星宇航的財務(wù)困境折射出中國商業(yè)航天行業(yè)的共性挑戰。從產(chǎn)業(yè)鏈上下游來(lái)看，A股衛星企業(yè)普遍面臨盈利壓力，例如中國衛星因軍方訂單延遲交付，2024年凈利潤預計同比下滑超78%；北斗星通受民用導航終端需求萎縮影響，前三季度營(yíng)收驟降66%；上海瀚訊則因低軌衛星載荷標準化不足，前三季度虧損擴大至9129萬(wàn)元。

行業(yè)分析人士指出，當前商業(yè)航天面臨三重瓶頸，市場(chǎng)需求碎片化（依賴(lài)政府訂單且回款周期長(cháng)）、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同不足（高端元器件依賴(lài)進(jìn)口）、技術(shù)迭代風(fēng)險（衛星壽命與更新周期錯配）。

要打破盈利魔咒，商業(yè)航天企業(yè)需重構商業(yè)模式。國際對標企業(yè)如SpaceX，通過(guò)星鏈（Starlink）將衛星制造與通信服務(wù)捆綁，形成訂閱制現金流；Planet Labs則轉向遙感數據aaS（服務(wù)即平臺）模式，降低對硬件銷(xiāo)售的依賴(lài)。

國星宇航的“星算計劃”試圖效仿這一路徑，通過(guò)構建衛星算力網(wǎng)絡(luò )提供太空邊緣計算等高附加值服務(wù)。但“星算計劃”需至少發(fā)射2800顆衛星，業(yè)內人士估算，組網(wǎng)成本或超百億元，遠超公司當前融資能力。

短期突圍依賴(lài)技術(shù)降本。國星宇航開(kāi)發(fā)的AI有效載荷可將數據處理任務(wù)前置至衛星端，減少回傳數據量，從而降低地面站建設成本。2024年發(fā)射的AI大模型衛星已驗證星上模型訓練能力，若算法優(yōu)化成功，單星效能或提升30%以上。

政策環(huán)境亦釋放利好。2024年《國家航天法（草案）》明確鼓勵民營(yíng)資本參與航天活動(dòng)，多地政府推出衛星產(chǎn)業(yè)園區并提供稅收減免。國星宇航的國資股東背景為其爭取地方訂單提供便利。

然而，緊迫的現金流壓力不容忽視。截至2024年9月末，國星宇航賬面現金僅余3.2億元，按當前月均虧損 2374萬(wàn)元計算，僅能維持13.5個(gè)月運營(yíng)。此次IPO募資中，40%將用于衛星研發(fā)，30%償還債務(wù)，剩余部分補充流動(dòng)資金，凸顯“輸血續命”的現狀。

資本市場(chǎng)的耐心正在經(jīng)受考驗。盡管艾瑞咨詢(xún)預測2030年中國商業(yè)航天市場(chǎng)規模將達2.8萬(wàn)億元，但當前行業(yè)仍處于“燒錢(qián)換技術(shù)”的早期階段。國星宇航若不能在未來(lái)兩年內顯著(zhù)提升星基服務(wù)收入占比，恐難扭轉“估值泡沫”質(zhì)疑。正如某私募基金合伙人所言，“商業(yè)航天是十年維度的賽道，但投資人給的窗口期可能只有三年?！保ㄋ季S財經(jīng)出品）■