《投資者網(wǎng)》張偉

日前，中證協(xié)發(fā)布2025年第一批首發(fā)（IPO）企業(yè)現場(chǎng)檢查抽查名單，江西力源海納科技股份有限公司（下稱(chēng)“力源海納”或“公司”）成為此次被抽中的2家企業(yè)之一，將接受IPO現象檢查。

力源海納于2024年12月遞交招股書(shū)，今年1月被問(wèn)詢(xún)。3月31日，力源海納的IPO審核狀態(tài)變更為中止，原因是公司財務(wù)資料已過(guò)有效期，需要補充提交。

在這之前，IPO企業(yè)“一查就撤”的情況比較突出。Wind信息顯示，2023年被抽中現場(chǎng)檢查的17家企業(yè)中，有12家撤回IPO申請；2024年被抽中的4家企業(yè)中，有2家撤回，另外2家的IPO仍在推進(jìn)中。

針對“企業(yè)在IPO過(guò)程中遇到抽查就主動(dòng)撤回上市申請”的行為，監管明確表示，將對“一查就撤”的現象追究到底、責任到人。這一次，被抽中檢查的力源海納是否將會(huì )迎難而上？市場(chǎng)表示關(guān)注。

多家機構突擊入股

隨著(zhù)我國工業(yè)水平的發(fā)展，相關(guān)企業(yè)對于降低能源消耗的需求也不斷提高。力源海納的主營(yíng)業(yè)務(wù)為工業(yè)電源產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售。工業(yè)電源產(chǎn)品主要用于保障工業(yè)用電的穩定節能，提升各種工業(yè)電源設備的節能化及智能化水平。

力源海納的創(chuàng )始團隊在工業(yè)電源行業(yè)也有豐富的經(jīng)驗。

據公開(kāi)資料，力源海納的發(fā)展歷史可以追溯到1997年，前身為黃瑞爐在廣州創(chuàng )立的力源海納集團，該公司專(zhuān)注于直流電源、高頻開(kāi)關(guān)電源的研發(fā)和制造。

2004年，黃瑞爐回鄉創(chuàng )業(yè)，在江西九江成立力源整流設備有限公司，隨后又陸續將廣東的業(yè)務(wù)搬遷至九江，并在2022年12月完成上市股改。

2023年12月，力源海納進(jìn)行股改后的第一次增資，引進(jìn)了嘉興興證、深圳達晨、共青城晟弘等投資機構。此時(shí)距力源海納（2024年12月）向深交所遞交招股書(shū)僅1年時(shí)間，相關(guān)投資機構疑似突擊入股。

資料顯示，嘉興興證的關(guān)聯(lián)方為興證資本。興證資本主要投向醫療、芯片、光伏等行業(yè)，所投項目包括玄宇醫療、晶存科技、常青新能源等。深圳達晨的關(guān)聯(lián)方為達晨財智。目前達晨財智的投資項目超過(guò)650個(gè)，涵蓋智能家居、新能源、半導體、AI智能等行業(yè)。

值得一提的是，投資機構的股權來(lái)自于力源海納實(shí)控人黃瑞爐家族的集中轉讓。股改后第一次增資時(shí)，黃瑞爐家族將股份轉讓給深圳達晨、杭州達晨和深圳財智等三家公司，共獲轉讓款超4500萬(wàn)元，其中黃瑞爐獲得轉讓款超1200萬(wàn)元。

雖然向投資機構轉讓了部分股權，黃瑞爐家族對力源海納仍有較強的控制力。股權結構顯示，IPO前，黃瑞爐合計持有力源海納43.74%的股權，并與黃穗、黃逸舟、黃金桂、黃銀貴、殷學(xué)鋒等股東構成一致行動(dòng)人關(guān)系。

據招股書(shū)披露，黃穗、黃逸舟是黃瑞爐的女兒，皆由黃瑞爐與其前妻黃鶯所生；黃金桂、黃銀貴是黃瑞爐的姐姐，殷學(xué)鋒是黃瑞爐的外甥。不過(guò)黃鶯不是黃瑞爐的一致行動(dòng)人。IPO前，黃鶯為力源海納第五大股東，持股比例3.14%。

前五大客戶(hù)變動(dòng)頻繁

據悉，力源海納的工業(yè)電源產(chǎn)品適用于電解、電鍍、冶煉等電化學(xué)工藝，主要根據下游應用場(chǎng)景的具體要求，為下游電解、電鍍、冶煉等電化學(xué)工藝提供精準恒定的電流、電壓，以滿(mǎn)足電解銅箔、PCB電鍍、電解氣體、高端金屬表面處理、稀土冶煉、電解制氫、環(huán)保及水處理等下游制造工藝要求。

或許是應用場(chǎng)景分散，導致力源海納的主要大客戶(hù)變動(dòng)頻繁。

財務(wù)數據顯示，2021年至2023年及2024年上半年，力源海納的營(yíng)收分別為3.8億元、4.93億元、5.91億元及2.62億元，期間前五大客戶(hù)的營(yíng)收占比分別為41.41%、33.49%、33.80%及58.82%。2024年上半年大客戶(hù)集中度進(jìn)一步增加。

前五大客戶(hù)明細顯示，力源海納2021年的前五大客戶(hù)分別為：神鋼商貿、昆山東威、江西銅業(yè)、東莞宇宙、競銘機械；2022年的前五大客戶(hù)分別為：昆山東威、九江德福、洪田科技、江西銅博、諾德股份；2023年的前五大客戶(hù)分別為：龍電華鑫、四川日盛、九江德福、昆山東威、廣東盈華；2024年上半年的前五大客戶(hù)分別為：九江德福、紫金礦業(yè)、銅陵有色、安徽華創(chuàng )、昆山東威。

可以看到，除昆山東威外，沒(méi)有其他客戶(hù)能一直出現在力源海納的前五大戶(hù)之內。而且昆山東威這個(gè)主要客戶(hù)對力源海納貢獻的銷(xiāo)售收入也波動(dòng)較大，只有2022年為第一大客戶(hù)，貢獻了4200萬(wàn)元，2023年為第四大客戶(hù)，貢獻了3000萬(wàn)元。

有分析指出，工業(yè)電源行業(yè)對產(chǎn)品的穩定性和可靠性要求較高，這使得客戶(hù)一旦選擇供應商后，通常不會(huì )輕易更換，另外，工業(yè)電源產(chǎn)品的定制化特性增強了客戶(hù)的粘性。力源海納的前五大客戶(hù)變動(dòng)頻繁，如果未來(lái)獲客能力減弱，其業(yè)績(jì)的持續性可能面臨較大壓力。

力源海納表示，公司的工業(yè)電源產(chǎn)品服務(wù)眾多行業(yè)，受到各行業(yè)客戶(hù)新建產(chǎn)能、產(chǎn)能擴建、設備技術(shù)改造、生產(chǎn)工藝更新等影響較大，同一客戶(hù)連續重復采購情況的較少，導致不同期間客戶(hù)變化較大。

部分募投項目合理性存疑

本次IPO,力源海納擬募資11.81億元，其中3.99億元用于“工業(yè)電源生產(chǎn)基地建設項目”，3.35億元用于“深圳、九江的研發(fā)中心建設項目”，0.98億元用于“數字化及智能化技改項目”，3.5億元用于補充流動(dòng)資金。

從募資結構看，擴大產(chǎn)能、研發(fā)中心建設、“補流”的需求大概各占3成，其余1成為數字化升級。結合目前經(jīng)營(yíng)情況，力源海納部分募投項目的合理性存疑。

首先是研發(fā)中心項目。招股書(shū)顯示，力源海納的研發(fā)費用分別為1308萬(wàn)元、1823.萬(wàn)元、3324萬(wàn)元及2458萬(wàn)元?？梢钥吹?，力源海納此前的研發(fā)投入較低，對于如何使用募集的3.35億元用于深圳、九江2個(gè)研發(fā)中心建設，力源海納也語(yǔ)焉不詳，只表示將“全面提升公司的技術(shù)研發(fā)能力”。

其次是補流流動(dòng)資金。力源海納在招股書(shū)中也未就3.5億元“補流”資金的需求進(jìn)行詳細測算，只表示“募集資金到位后，將進(jìn)一步優(yōu)化公司資本結構，提高抗風(fēng)險能力，為公司未來(lái)發(fā)展提供有力支持”。

招股書(shū)顯示，力源海納在IPO期間曾分紅9000萬(wàn)元，若按股權計，有近4000萬(wàn)元已經(jīng)落入了公司實(shí)控人黃瑞爐的口袋。

近幾年，監管加大了對IPO企業(yè)“先分紅、后募資補流”的監管力度，在審核問(wèn)詢(xún)中可能要求力源海納對募集大額資金進(jìn)行補流的合理性進(jìn)行說(shuō)明。

截至2023年末，力源海納的貨幣資金達4.16億元，2024年上半年也超過(guò)了3億元，看起來(lái)“不差錢(qián)”。

不過(guò)力源海納的經(jīng)營(yíng)現金流凈額一直不高，2021年、2022年都只有9000多萬(wàn)元，2023年達1.15億元，2024年上半年卻突然“變臉”，為-9260萬(wàn)元。力源海納的現金流吃緊，或許應收賬款高企有關(guān)。

財務(wù)數據顯示，力源海納的應收賬款余額分別為1.77億元、1.65億元、2.17億元及2.57億元，在各期營(yíng)收中的占比分別為47%、34%、37%及98%，特別是2024年上半年的銷(xiāo)售收入基本暫時(shí)沒(méi)能收回來(lái)。經(jīng)營(yíng)現金流吃緊，或許是力源海納需要通過(guò)IPO募資“補流”的重要原因。（思維財經(jīng)出品）■