《投資者網(wǎng)》張偉

日前，運動(dòng)醫療器械生產(chǎn)商北京天星醫療股份有限公司（下稱(chēng)“天星醫療”或“公司”）更新招股書(shū)，補充財務(wù)數據。

2023年9月，天星醫療首次提交招股書(shū)，將在上交所科創(chuàng )板首次公開(kāi)發(fā)行股票（IPO）并上市。2023年10月，天星醫療接受問(wèn)詢(xún)，但直到目前仍等待上會(huì )。

招股書(shū)顯示，天星醫療面臨“帶量采購”導致產(chǎn)品價(jià)格暴跌、核心原材料被“卡脖子”、知識產(chǎn)權訴訟等風(fēng)險?；蚴菫榱嗽黾覫PO的通過(guò)率，天星醫療下調了2.13億元募資金額，包括取消營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )項目、縮減8000萬(wàn)元補充流動(dòng)資金。

不過(guò)，天星醫療IPO的募資總額仍高達8.8億元，截至2024年9月末，公司總資產(chǎn)只有5.51億元。天星醫療能否通過(guò)IPO融資再造一個(gè)“天星醫療”，還有待時(shí)間的檢驗。

估值短期內暴漲

近年來(lái)，隨著(zhù)我國醫療服務(wù)水平不斷提高，健康運動(dòng)的普及，運動(dòng)醫學(xué)市場(chǎng)規模迎來(lái)高速增長(cháng)，也讓天星醫療等生產(chǎn)運動(dòng)醫療器械的公司迎來(lái)發(fā)展機遇。

灼識咨詢(xún)的報告指出，2022年我國運動(dòng)醫學(xué)行業(yè)的市場(chǎng)規模約39.1億元，預計到2030年將增至89.3億元，期間復合年增長(cháng)率約10.9%。

工商信息顯示，天星醫療成立于2017年7月，由董文興、聶洪鑫（其全部股權由聶為代持）、陳灝出資創(chuàng )立，三人的持股比例分別為35%、55%、10%。

據公開(kāi)資料，董文興是哈爾濱工業(yè)大學(xué)的博士，“下?！鼻霸趪宜幈O局醫療器械技術(shù)審評中心任職。聶洪鑫是天星醫療的早期投資人，曾任康輝醫療的董事總經(jīng)理?？递x醫療是中國首家在紐交所上市的骨科公司，后被美敦力收購。陳灝家族控制的企業(yè)具有運動(dòng)醫學(xué)領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)驗。

創(chuàng )始團隊成員深厚的專(zhuān)業(yè)背景，讓天星醫療很快就獲得了資本青睞。招股書(shū)顯示，從2020年5月到2023年1月，天星醫療進(jìn)行了一系列眼花繚亂的股權交易，期間共進(jìn)行了6次股權轉讓和4次增資。

隨著(zhù)多次股權變動(dòng)，天星醫療的估值也水漲船高。2020年7月，天星醫療第一次增資時(shí)，公司估值只有8億元，到2023年1月，天星醫療進(jìn)行第四次增資暨第六次股權轉讓時(shí)，公司估值高達 35 億元。

2023年3月，天星醫療首次向科創(chuàng )板遞交招股書(shū)，，距其最后一次增資暨股權轉讓僅過(guò)去兩個(gè)月。相關(guān)機構突擊入股的同時(shí)，也讓市場(chǎng)質(zhì)疑天星醫療在IPO前吸納外部股東是否為了抬升公司估值。

Wind信息顯示，天星醫療IPO前的市銷(xiāo)率為14.58倍，已上市同行中，威高骨科、大博醫療、凱利泰、春立醫療2023年的市銷(xiāo)率均未超過(guò)10倍，最低的春立醫療只有3.7倍。超高市銷(xiāo)率，讓天星醫療高估值的合理性存疑。

值得一提的是，聶洪鑫在天星醫療IPO前進(jìn)行多次股權轉讓?zhuān)涑止杀壤龔奶煨轻t療成立時(shí)的55%降至4.9%，累計套現4.9億元。同時(shí)，董文興取代聶洪鑫成為天星醫療的新實(shí)控人，IPO前合計控制天星醫療41.47%的股權及對應表決權。此外，陳灝在2019年9月退出了天星醫療。

“帶量采購”或影響業(yè)績(jì)

資料顯示，天星醫療所在的運動(dòng)醫學(xué)賽道，是骨科四大細分領(lǐng)域之一。目前被廣泛認可的骨科四大細分領(lǐng)域分別為：創(chuàng )傷類(lèi)、脊柱類(lèi)、關(guān)節類(lèi)和運動(dòng)醫學(xué)。運動(dòng)醫學(xué)也是骨科四大細分領(lǐng)域中增長(cháng)最快的板塊。

據悉，運動(dòng)醫學(xué)產(chǎn)品主要用于治療骨與骨之間的跟腱、韌帶、半月板等軟組織損傷。運動(dòng)醫學(xué)的目標是以最小的創(chuàng )傷實(shí)現最大的功能修復。天星醫療建立了包括植入物、有源設備及耗材、手術(shù)工具等運動(dòng)醫學(xué)全平臺產(chǎn)品線(xiàn)，致力于為患者提供運動(dòng)醫學(xué)整體臨床解決方案。

營(yíng)收構成顯示，2021年至2023年及2024年前9個(gè)月（下稱(chēng)“報告期內”），天星醫療的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為0.73億元、1.48億元、2.41億元及2.23億元。其中，植入物的營(yíng)收占比一直超過(guò)75%，有源設備及耗材的營(yíng)收占比約15%，手術(shù)工具等其他產(chǎn)品的營(yíng)收占比相對較低，不足10%。

天星醫療認為，公司首要風(fēng)險來(lái)自于“帶量集采”政策。所謂“帶量集采”，是指在藥品或醫用耗材集中采購過(guò)程中，通過(guò)明確采購數量的方式，以“以量換價(jià)”的機制與供應商進(jìn)行競價(jià)談判，最終降低采購價(jià)格并保障供應。

天星醫療主營(yíng)的運動(dòng)醫學(xué)產(chǎn)品在2023年就已被納入“帶量集采”范疇。天星醫療稱(chēng)，若以“帶量采購”產(chǎn)品最高有效申報價(jià)格作為集采前終端價(jià)格測算，公司中標產(chǎn)品終端價(jià)格較“帶量采購”前普遍下降60%左右。受“帶量采購”的影響，天星醫療2024年前三季度的毛利率為69.71%，較2023年下降超5個(gè)百分點(diǎn)。

還有觀(guān)點(diǎn)認為，“帶量采購”對于天星醫療未來(lái)業(yè)績(jì)的影響仍未充分釋放。目前天星醫療的銷(xiāo)售模式以經(jīng)銷(xiāo)為主，報告期內基于經(jīng)銷(xiāo)商的營(yíng)收占比超過(guò)93%，隨著(zhù)“帶量采購”導致產(chǎn)品終端售價(jià)下降，可能影響天星醫療經(jīng)銷(xiāo)系統的穩定性。

天星醫療還提到，如果“兩票制”未來(lái)在高值醫用耗材領(lǐng)域在全國各地全面實(shí)行，公司需進(jìn)一步擴大營(yíng)銷(xiāo)團隊以維持銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )、學(xué)術(shù)推廣等活動(dòng)，同時(shí)在沒(méi)有經(jīng)銷(xiāo)商的協(xié)助下直接為醫生提供技術(shù)支持，這將會(huì )產(chǎn)生更多額外的銷(xiāo)售費用。

所謂“兩票制”，是指藥品在流通過(guò)程中只能開(kāi)具兩次增值稅專(zhuān)用發(fā)票：第一次由藥品生產(chǎn)企業(yè)向藥品流通企業(yè)開(kāi)票，第二次由藥品流通企業(yè)向醫療機構或零售藥店開(kāi)票?！皟善敝啤敝荚趬嚎s中間環(huán)節，減少層層加價(jià)，降低藥品虛高價(jià)格。

或許是受到被質(zhì)疑其IPO募資金額過(guò)高的影響，天星醫療在新版招股書(shū)中直接砍掉了“網(wǎng)絡(luò )營(yíng)銷(xiāo)項目”（對應減少募資金額1.33億元）并縮減了“補流”金額。募資用途“無(wú)營(yíng)銷(xiāo)”的同時(shí)，募投項目達產(chǎn)后，天星醫療如何消化新增產(chǎn)能以及保持業(yè)績(jì)高增，也引起了市場(chǎng)的關(guān)注。（思維財經(jīng)出品）■