《投資者網(wǎng)》韓宜珈

經(jīng)歷了新三板到北交所的多次嘗試，近日，廣西百菲乳業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“百菲乳業(yè)”）在滬主板上市的首發(fā)申請獲上交所受理。

據悉，百菲乳業(yè)本次公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)5516.7467萬(wàn)股，不低于發(fā)行后公司股本總額的25.00%。擬于上交所主板上市，保薦機構為國融證券。

百菲乳業(yè)主營(yíng)乳制品和含乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，主打以“百菲酪”為代表的水牛乳產(chǎn)品。公司產(chǎn)品涵蓋滅菌乳、調制乳、發(fā)酵乳、巴氏殺菌乳及含乳飲料等品類(lèi)。

高毛利能否支撐發(fā)展？

雖然國內“水牛奶第一股”皇氏集團早在2010年就在深交所上市，但百菲乳業(yè)的上市路程就沒(méi)那么順利了。

從2018年開(kāi)始，百菲乳業(yè)母公司就開(kāi)始嘗試資本化道路。先是掛牌新三板，又在2020年更名廣西百菲，并與控股子公司百菲乳業(yè)完成業(yè)務(wù)轉移。2021年，百菲乳業(yè)正式退出新三板，開(kāi)始謀劃主板上市；2023年，百菲乳業(yè)再度開(kāi)啟IPO上市輔導，向上交所主板發(fā)起沖刺。不過(guò)這次嘗試也未能成功，到了2024年，百菲乳業(yè)再次回歸新三板。

2024年8月，百菲乳業(yè)又發(fā)布公告稱(chēng)，決定調整企業(yè)上市規劃，擬將在上交所主板上市變更為向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行股票并在北交所上市。2024年12月初，因北交所IPO申請股票停牌近半個(gè)月后，百菲乳業(yè)對外宣布：綜合考慮公司戰略發(fā)展規劃，經(jīng)與中介機構審慎分析、綜合研判，決定申請主動(dòng)撤回本次向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行股票并在北京證券交易所上市相關(guān)申請文件，隨后股票復牌。

直至今日，百菲乳業(yè)才在上交所受理。

不過(guò)在等待IPO的這幾年，百菲乳業(yè)的業(yè)績(jì)一直表現良好。招股書(shū)顯示，2022年至2024年，百菲乳業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為7.8億元、10.75億元、14.23億元，營(yíng)收穩步增長(cháng)；歸母凈利潤分別為1.15億元、2.26億元、3.00億元。營(yíng)收復合增速達34.98%，凈利潤三年復合增速為61.14%，遠超行業(yè)平均水平。

值得注意的是，2024年，百菲乳業(yè)的毛利率達到了40.14%。遠高于行業(yè)平均水平（20%～30%左右）。這一增長(cháng)主要得益于水牛奶采購價(jià)格的大幅下降，而非其自身技術(shù)或管理能力的提升。例如，2024年水牛奶采購價(jià)低至3.07元/公斤，同比下降超過(guò)10%。這種毛利率的提升具有一定的偶然性和不可持續性，容易受到原奶價(jià)格波動(dòng)的影響。

除此之外，百菲乳業(yè)的銷(xiāo)售費用增速遠超營(yíng)收增速。招股書(shū)顯示，2024年，百菲乳業(yè)的銷(xiāo)售費用為1.93億元，同比增長(cháng)80.14%，而同期營(yíng)業(yè)收入僅增長(cháng)32.33%。這意味著(zhù)公司在銷(xiāo)售端的投入效率較低，可能存在過(guò)度依賴(lài)促銷(xiāo)和廣告維持增長(cháng)的情況。此外，銷(xiāo)售費用收入占比遠高于研發(fā)費用，2024年銷(xiāo)售費用占比13.6%，研發(fā)費用占比僅為0.58%，反映出公司在產(chǎn)品創(chuàng )新方面的投入不足。

而創(chuàng )新不足，可能也是之前百菲乳業(yè)“折戟”北交所的原因。彼時(shí)北交所對上市企業(yè)的創(chuàng )新性提出量化指標，如最近三年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例在3%以上，或最近三年平均研發(fā)投入金額在1000萬(wàn)元以上等，相比之下，百菲乳業(yè)的研發(fā)投入顯然無(wú)法達到標準。

2021年到2023年，百菲乳業(yè)的研發(fā)費用分別約為384.17萬(wàn)元、378.24萬(wàn)元和588.77萬(wàn)元，相關(guān)營(yíng)收占比分別約為0.54%、0.48%、0.55%。

除此之外，2024年，百菲乳業(yè)以6000萬(wàn)元收購凈資產(chǎn)僅為880萬(wàn)元的塞上牧業(yè)，溢價(jià)率達6倍。同時(shí)，關(guān)聯(lián)交易金額激增至8912萬(wàn)元。這種操作引發(fā)了監管機構對其是否存在利益輸送的質(zhì)疑，特別是在公司實(shí)際控制人吳守允家族持股比例高達87.97%的背景下。

在乳制品行業(yè)整體承壓的環(huán)境下，百菲乳業(yè)的業(yè)績(jì)穩步提升可以說(shuō)是頗為亮眼，然而原料降價(jià)而帶來(lái)的高毛利能否長(cháng)久，也成為百菲乳業(yè)發(fā)展的隱患。

水牛奶的行業(yè)“桎梏”

帶有“水牛奶”標簽的飲品和甜品，正在成為當下乳品消費的熱點(diǎn)。

據了解，水牛奶是世界第二大奶源，占全球牛奶總產(chǎn)量的12%，在亞洲、歐洲和美洲都有生產(chǎn)，而國內水牛奶以廣西、云南為核心產(chǎn)區，2024年廣西水牛奶產(chǎn)量占全國85%。

盡管整體規模仍遠低于牛奶，但水牛乳因高蛋白、高乳脂和低膽固醇特性，成為高端乳制品市場(chǎng)的重要補充，近年來(lái)逐漸從區域性特色品類(lèi)向全國性高端市場(chǎng)滲透。數據顯示，2023年國內水牛奶市場(chǎng)規模突破50億元，過(guò)去五年復合增長(cháng)率超20%，預計2029年達150億元規模。

而國內水牛奶也呈現“區域龍頭主導”格局，以皇氏集團為例，其國內水牛奶產(chǎn)業(yè)規模最大，2023年獲“水牛乳制品全國銷(xiāo)量第一”認證。而緊跟其后的便是百菲乳業(yè)，通過(guò)“百菲酪”品牌，水牛乳制品銷(xiāo)量全國前三。

雖然近年來(lái)，廣西地方政府對水牛奶產(chǎn)業(yè)的扶持力度不斷增加，相關(guān)政策陸續出臺，但水牛奶在結構上仍舊存在不少發(fā)展桎梏。

首先是當下水牛奶行業(yè)的奶源供應不足，限制其發(fā)展。水牛奶的產(chǎn)量受限于奶水牛的養殖規模和單產(chǎn)水平。根據Wind數據，2023年水牛奶產(chǎn)量為328.1939萬(wàn)噸，2022年為320.8003萬(wàn)噸，2021年為310.7608萬(wàn)噸，整體增長(cháng)緩慢。造成這一問(wèn)題的原因包括但不限于奶水牛單產(chǎn)較低：本土奶水牛通過(guò)傳統雜交方式改良產(chǎn)奶量需要12年時(shí)間，且改良后的年產(chǎn)量?jì)H為2～2.5噸，時(shí)間成本高，限制了奶水牛的大規模產(chǎn)業(yè)化。其次種源引進(jìn)困難，水牛奶行業(yè)長(cháng)期面臨種源瓶頸，直到2024年皇氏集團成功從巴基斯坦引入10,000枚優(yōu)質(zhì)尼里拉菲奶水牛胚胎，才初步緩解這一問(wèn)題。

再加上國內水牛奶集中在廣西，其他地區的奶水牛養殖基礎薄弱，難以形成全國性供應體系。這也讓水牛奶企業(yè)走向全國有一定限制。

百菲乳業(yè)在招股書(shū)中也提到，除自有牧場(chǎng)供應外，公司約90%的生水牛乳依靠外購。而水牛存欄數量有限且單產(chǎn)較低，短期內難以大量增加奶源供應。未來(lái)，隨著(zhù)行業(yè)競爭加劇、市場(chǎng)需求的持續增長(cháng)，公司可能面臨生水牛乳供應緊張、采購價(jià)格快速上漲的風(fēng)險，將對公司業(yè)務(wù)發(fā)展以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)產(chǎn)生不利影響。

雖然水牛奶如今的市場(chǎng)規模不大，但行業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)費用卻飛速增長(cháng)。以百菲乳業(yè)為例，2024年營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)27.09%，然而銷(xiāo)售費用卻同比增長(cháng)了38%，反映出行業(yè)對品牌和市場(chǎng)教育的高度依賴(lài)。

不僅如此，現存的水牛奶企業(yè)主要是依賴(lài)B端客戶(hù)，在C端的市場(chǎng)教育仍需時(shí)間，目前主要通過(guò)與頭部奶茶品牌、嬰童企業(yè)等TOB端合作打開(kāi)市場(chǎng)，但未來(lái)想要走向大眾仍需要不少時(shí)間。（思維財經(jīng)出品）■