《投資者網(wǎng)》吳微?

2025年7月，八馬茶業(yè)股份有限公司（下稱(chēng)“八馬茶業(yè)”）向港交所遞交的上市申請資料即將到期，意味著(zhù)，這家宣稱(chēng)“源自1736年”的茶企，其資本化之路再次遭遇挫折。?

八馬茶業(yè)官網(wǎng)上寫(xiě)著(zhù)“王氏家族恪守祖訓，讓這百年傳承的制茶技藝，在時(shí)光更迭中流轉”，董事長(cháng)王文禮更以國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)鐵觀(guān)音制作技藝傳承人身份示人，以彰顯公司產(chǎn)品的深厚底蘊。然而，招股書(shū)披露的事實(shí)卻與之形成鮮明對比，據公司披露，一段時(shí)間內公司超50%的產(chǎn)品依賴(lài)第三方OEM代工，部分加盟商甚至將其高端茶與競品混賣(mài)以牟取暴利。?

這種“傳承”與“代工”的割裂，成為市場(chǎng)與消費者關(guān)注的重要話(huà)題。而在"閩商豪門(mén)"的支持下，八馬茶業(yè)的股東出資問(wèn)題，被監管層反復提及，或也成為其資本化道路上的重要障礙。?

十年三闖IPO?

八馬茶業(yè)的實(shí)控人為王文禮，據公司官網(wǎng)宣稱(chēng)，其家族世代從事鐵觀(guān)音制作，家族最早可追溯至1736年發(fā)現鐵觀(guān)音的先祖王士讓。王文禮作為第十三代傳人，1970年生于福建安溪，畢業(yè)于福建師范大學(xué)歷史系，早年曾任深圳法制報記者。1993年，他放棄穩定工作，與兄弟王文彬共同創(chuàng )辦安溪西坪溪源茶廠(chǎng)，1997年正式創(chuàng )立八馬茶業(yè)，以“八馬”象征尊貴，將家族制茶技藝與現代品牌運營(yíng)結合。?

圖片來(lái)源：八馬茶業(yè)官網(wǎng)?

然而在成立20多年后的2025年7月，八馬茶業(yè)向港交所遞交的上市申請資料即將到期。這已是這家宣稱(chēng)"源自1736年"的茶企，自2019年接受上市輔導以來(lái)，第三次沖擊資本市場(chǎng)的嘗試，其前兩次A股闖關(guān)均以撤回申請告終。?

2022年5月公司因"與創(chuàng )業(yè)板定位不匹配"退出創(chuàng )業(yè)板審核，2023年9月又以"監管環(huán)境變化"為由終止深交所主板的上市申請。而早在2015年，八馬茶業(yè)就已在新三板掛牌交易，進(jìn)行了資本化的首次嘗試。?

從公開(kāi)數據看，八馬茶業(yè)的基本面似乎具備上市底氣。截至2024年9月，其門(mén)店總數達3498家，較2022年初增長(cháng)33.8%；2023年營(yíng)收21.22億元，較2022年增長(cháng)16.77%；凈利潤從2022年的1.66億元增至2023年的2.06億元，凈利率穩定在9%以上。但增速放緩的隱憂(yōu)已顯現，2024年前三季度營(yíng)收同比僅增0.95%，較2023年的兩位數增速相比大幅放緩。?

港股申報資料到期的節點(diǎn)，讓市場(chǎng)再次聚焦八馬茶業(yè)歷史遺留問(wèn)題。據其招股書(shū)披露，2021年創(chuàng )業(yè)板審核期間，深交所曾三次問(wèn)詢(xún)其加盟模式合理性，要求說(shuō)明"加盟商備貨周期與進(jìn)銷(xiāo)存是否匹配、是否存在壓貨"；2022年主板審核時(shí)，證監會(huì )則重點(diǎn)關(guān)注關(guān)聯(lián)交易，尤其是與七匹狼（002029.SZ）、安踏體育（02020.HK）等關(guān)聯(lián)方的交易公允性。?

聯(lián)姻構建資本局?

雖然公司的上市飽受挫折，但八馬茶業(yè)的股東名單卻堪稱(chēng)"閩商豪門(mén)圖譜"。公司實(shí)控人為王氏家族——王文彬、王文禮、王文超三兄弟及其配偶，多人合計持有公司62.8%的股份，并通過(guò)一致行動(dòng)協(xié)議控制55.9%的投票權。董事會(huì )成員中，王文禮（董事長(cháng)）、王文彬（董事）、王文超（副總經(jīng)理）均為家族核心成員，聯(lián)席總經(jīng)理王焜恒是王文彬之子，董事會(huì )秘書(shū)王文龍為家族堂弟，典型的家族式治理架構清晰可見(jiàn)。?

更引人關(guān)注的是王文禮的姻親資本網(wǎng)絡(luò )。王文彬之女王佳琳嫁與七匹狼實(shí)控人周永偉之子周士淵，七匹狼通過(guò)泉州百應持有八馬茶業(yè)2.61%股份；王文彬之子王焜恒娶安踏體育創(chuàng )始人丁世忠之女，安踏系企業(yè)與八馬茶業(yè)存在茶葉采購、場(chǎng)地租賃等關(guān)聯(lián)交易；另一女王佳佳則與江蘇高力控股集團繼承人聯(lián)姻，該集團雖未直接持股，但也通過(guò)供應鏈合作與八馬茶業(yè)“綁定”。?

因此在證監會(huì )給予八馬茶業(yè)境外上市反饋意見(jiàn)中，又提及了八馬茶業(yè)的股東出資問(wèn)題，要求八馬茶業(yè)說(shuō)明公司股東“出資方式（是否）存在瑕疵的情形”。

資料來(lái)源：證監會(huì )文檔?

資本運作層面，八馬茶業(yè)早年還曾與機構投資者簽訂對賭協(xié)議。2012年引入和諧成長(cháng)、天圖興華等機構時(shí)，與他們簽署了補充協(xié)議，協(xié)議包含"回購權""經(jīng)濟補償"等特殊權利，直至2025年1月才通過(guò)補充協(xié)議約定在港股申報前終止，但條款中明確若上市失敗則權利自動(dòng)恢復。這種對賭背景，為其上市進(jìn)程增添了不確定性。?

左右為難難取舍?

截至2024年9月，八馬茶業(yè)3498家門(mén)店中，加盟店占比高達92.1%，為公司貢獻了近五成左右的收入。2022年至2024年前三季度，公司向加盟商銷(xiāo)售的收入占比分別為50.2%、50.6%、49.7%。這種模式支撐了其快速擴張，也為八馬茶業(yè)埋下了隱患。?

加盟商與八馬茶業(yè)的利益沖突逐漸顯現。招股書(shū)顯示，加盟商需遵守"年度最低采購15萬(wàn)-100萬(wàn)元"的規定，且與公司為"買(mǎi)斷關(guān)系"，除終止合作或首單外不得退換貨。這導致部分加盟商為沖業(yè)績(jì)壓貨，2024年三季度末八馬茶業(yè)存貨達4.61億元，較2022年初增長(cháng)4.8%。?

更值得注意的是，《投資者網(wǎng)》實(shí)地調研發(fā)現，部分加盟店為了追求更高的利潤，會(huì )向客戶(hù)推薦自有品牌產(chǎn)品。在客戶(hù)表示不在乎品牌時(shí)，銷(xiāo)售人員更傾向于推薦自有品牌，并表示自有品牌更具性?xún)r(jià)比。?

而為了維持公司的高增長(cháng)，近年來(lái)，八馬茶業(yè)加碼線(xiàn)上直營(yíng)店的布局，線(xiàn)上渠道收入從2022年的4.94億元增至2023年的6.23億元，2024年前三季度達5.53億元，同比有14.49%的增長(cháng)。?

但八馬茶業(yè)線(xiàn)上渠道的布局，一定程度上壓縮了加盟商的生存空間。2024年前三季度，八馬茶業(yè)向加盟商銷(xiāo)售收入為8.18億元，較2023年同期相比僅有0.2%的增長(cháng)，遠低于公司線(xiàn)上渠道14.49%的增長(cháng)。若八馬茶業(yè)在2024年間繼續擴充加盟店體系，那意味著(zhù)2024年前三季度公司加盟商的店均收入將有所下滑。?

資料來(lái)源：招股書(shū)?

供應鏈管控能力的不足，也加劇了八馬茶業(yè)的風(fēng)險。八馬茶業(yè)超五成產(chǎn)品依賴(lài)第三方OEM生產(chǎn)，2022年至2024年前三季度，向五大供應商采購占比從18.8%升至24%，對最大供應商的采購依賴(lài)度從3.9%升至6%。品控問(wèn)題隨之而來(lái)：2024年6月至今，12315平臺累計收到55條投訴，涉及產(chǎn)品質(zhì)量、虛假宣傳等。?

港股申報資料到期后，八馬茶業(yè)若選擇更新材料，仍需直面加盟模式可持續性、家族治理獨立性、品控體系完善性等核心問(wèn)題。對于這家一直在謀求上市的茶企來(lái)說(shuō)，上市僅是起點(diǎn)，如何平衡規模擴張與風(fēng)險管控，才是公司真正的考驗。（思維財經(jīng)出品）■