《投資者網(wǎng)》蔡俊?

時(shí)隔近一年，聯(lián)亞藥業(yè)（下稱(chēng)“公司”）再度沖擊IPO。?

深交所官網(wǎng)顯示，聯(lián)亞藥業(yè)的創(chuàng )業(yè)板IPO獲得受理，保薦機構為中金公司。需要指出，這也是2023年7月以來(lái)創(chuàng )業(yè)板再度受理的第一家藥企。根據招股書(shū)，此輪公司IPO融資10.5億元，發(fā)行不超過(guò)1.34億股，占發(fā)行后總股份的15%。以此計算，公司目標估值至少70億元。?

早前，公司曾計劃上市科創(chuàng )板，但最終選擇撤回。此番改道創(chuàng )業(yè)板IPO，公司對自身定位、股權架構、市場(chǎng)策略等方面做出諸多調整，目標或是為了適應板塊監管要求。但本質(zhì)上，公司的改變可能仍要面臨成長(cháng)性能否持續的質(zhì)疑。?

科創(chuàng )板IPO倒在四大問(wèn)題?

聯(lián)亞藥業(yè)，其實(shí)是一名IPO市場(chǎng)的“熟人”。?

2022年11月，公司科創(chuàng )板IPO材料正式獲得受理，并于同年12月進(jìn)入問(wèn)詢(xún)。此后將近兩年，公司歷經(jīng)三輪問(wèn)詢(xún)，最終于2024年9月主動(dòng)撤回IPO。?

招股書(shū)顯示，公司主要從事復雜藥物制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品主要包括以不同類(lèi)型的緩控釋制劑以及低劑量藥物制劑為代表的兩大類(lèi)高端仿制藥；同時(shí)公司也憑借藥物設計能力和制劑工藝技術(shù)為制藥企業(yè)和研發(fā)機構提供研發(fā)及其他服務(wù)。?

科創(chuàng )板的上市標準，對企業(yè)硬科技屬性有非常強的門(mén)檻要求。申請上市的醫藥企業(yè)，需證明技術(shù)壁壘和原始創(chuàng )新能力，包括首仿、專(zhuān)利布局、國際領(lǐng)先技術(shù)平臺等。因此，上交所曾要求公司說(shuō)明其技術(shù)先進(jìn)性的具體體現、在研產(chǎn)品的主要優(yōu)勢，以及是否符合科創(chuàng )板定位等。?

換句話(huà)說(shuō)，“是否真硬核”成了科創(chuàng )板過(guò)關(guān)的鑰匙。資料顯示，公司的業(yè)務(wù)模式更接近代工：核心產(chǎn)品如琥珀酸美托洛爾緩釋片通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商Ingenus在美國銷(xiāo)售，產(chǎn)品標識為經(jīng)銷(xiāo)商品牌，自身缺乏終端定價(jià)權和品牌溢價(jià)。上交所也指出，公司的仿制藥研發(fā)更多依賴(lài)工藝優(yōu)化而非原始創(chuàng )新，且未披露向創(chuàng )新藥轉型的明確計劃，導致“技術(shù)天花板偏低、競爭激烈”的問(wèn)題凸顯。?

同時(shí)，科創(chuàng )板對企業(yè)IPO的盈利規模要求也在抬高。2022年，公司營(yíng)收5.5億元，剛達到第五套標準，但扣非凈利潤同比下滑37.54%，呈現增收不增利。?

不止如此，公司四名美國籍的實(shí)控自然人，通過(guò)BVI平臺及特別表決權機制合計控制42.5%的表決權。該架構本身就存在資金跨境監管難度大、決策獨立性不足等問(wèn)題，上交所也注意到，要求說(shuō)明實(shí)控人境外資金來(lái)源及是否存在潛在利益輸送。?

從科創(chuàng )含金量到業(yè)績(jì)規模，再到內部架構，公司與科創(chuàng )板的要求存在一定的差距。但真正壓倒最后稻草的，出在了中介機構。?

2024 年9月，財政部對普華永道要求暫停業(yè)務(wù)6個(gè)月并罰款4.41億元，起因是該機構在恒大地產(chǎn)審計中出具虛假報告。彼時(shí)，公司已聘請普華永道擔任IPO審計機構，上市已進(jìn)入審核中心意見(jiàn)落實(shí)階段，若重新更換中介機構，引發(fā)的“蝴蝶效應”將導致時(shí)間成本過(guò)高。最終，公司首次沖擊IPO以撤回告終。?

改變調整是否觸及內核?

第二次改板沖擊上市，聯(lián)亞藥業(yè)的IPO邏輯和路徑發(fā)生明顯變化。?

根據招股書(shū)，公司的募投項目較科創(chuàng )板申請時(shí)沒(méi)有改變，仍為產(chǎn)業(yè)化基地項目、藥物研發(fā)項目和補充流動(dòng)資金等，擬募資金額由10.5億元下降至9.5億元。其中，公司將自身定位調整為“高端仿制藥國際化與國內市場(chǎng)雙輪驅動(dòng)”，重點(diǎn)突出其在美國市場(chǎng)的成熟銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )和國內集采中標帶來(lái)的增長(cháng)潛力。?

這種自身定位的調整，本質(zhì)是公司在滿(mǎn)足創(chuàng )業(yè)板的差異要求。相比科創(chuàng )板對硬科技的高門(mén)檻要求，相對而言，創(chuàng )業(yè)板更關(guān)注企業(yè)的商業(yè)化能力和行業(yè)適配性。?

同時(shí)，科創(chuàng )板的技術(shù)關(guān)注聚焦“顛覆性創(chuàng )新”，而創(chuàng )業(yè)板看重“技術(shù)差異化”。公司在科創(chuàng )板被問(wèn)詢(xún)的技術(shù)含金量，轉至創(chuàng )業(yè)板變?yōu)榧夹g(shù)平臺的實(shí)際應用價(jià)值，突出六大技術(shù)平臺的商業(yè)化轉化能力，如在美國銷(xiāo)售的硝苯地平緩釋片通過(guò)中美共線(xiàn)生產(chǎn)快速引入國內。?

換句話(huà)說(shuō)，公司此番變道IPO是有備而來(lái)，審計機構也變更為畢馬威華振會(huì )計師事務(wù)所。不止如此，科創(chuàng )板IPO被質(zhì)疑的BVI模式轉為四名美國籍實(shí)控自然人通過(guò)境內多個(gè)員工持股平臺，將控制權集中度從42.5%降至29.5%。?

業(yè)績(jì)方面，2022年到2024年公司營(yíng)業(yè)收入分別為5.5億元、7億元、8.66億元，歸母凈利潤各自為1.13億元、1.16億元、2.6億元，扣非歸母凈利潤各自為0.69億元、0.87億元、1.8億元。?

從定位貼近創(chuàng )業(yè)板標準，到股權架構調整，再到業(yè)績(jì)有明顯增長(cháng)，公司沖擊IPO的決心顯而易見(jiàn)。但以成長(cháng)性而言，公司仍面臨較大挑戰。?

一方面，公司在降低大客戶(hù)的依賴(lài)與區域收入結構。2022年，第一大客戶(hù)Ingenus為公司貢獻的收入占比為72.36%，2024年該比例降至51.87%。國內市場(chǎng)上，2022年公司的琥珀酸美托洛爾緩釋片中標集采，境內收入占比也從2022年的11.26%增長(cháng)至2024年的38.07%。?

這種變化，或許是公司在傳遞一種信號：市場(chǎng)戰略從海外依賴(lài)逐步轉向雙循環(huán)布局。招股書(shū)中，公司表示與國藥控股建立戰略合作，覆蓋了北京、廣東等多地集采市場(chǎng)。?

然而，雙循環(huán)布局下的國內市場(chǎng)，公司更多是通過(guò)集采方式拿到市場(chǎng)份額。該方式存在遞減效應，早期公司能以低價(jià)中標，為新藥品快速拿到國內醫療服務(wù)機構的訂單。但后期若仍以集采為主，更低價(jià)的中標或導致公司利潤波動(dòng)，進(jìn)而影響成長(cháng)性。?

另一方面，公司“技術(shù)平臺+集采適配”的研發(fā)路徑，本質(zhì)是面向國內市場(chǎng)時(shí)仍開(kāi)發(fā)技術(shù)含量相對有限的仿制藥為主。2022年到2024年，公司研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為18.7%、12.67%、11.74%。在營(yíng)收快速增長(cháng)的背景下，2024年公司研發(fā)費用為1.02億元，雖高于2023年的0.89億元，但低于2022年的1.03億元。?

所以，公司調整各種敘事、策略以謀求改板上市成功，其內核是否真正有所改變？（思維財經(jīng)出品）■