《投資者網(wǎng)》蔡俊

百奧賽圖的IPO之路，漫長(cháng)且復雜。

近期，公司更新招股書(shū)。從申報科創(chuàng )板IPO至今，已有約兩年時(shí)間過(guò)去。更早之前，公司成功登陸港交所，市值一度超百億。

但伴隨內部和市場(chǎng)環(huán)境變化，公司呈現出各種矛盾：業(yè)績(jì)高速增長(cháng)并實(shí)現扭虧為盈，但實(shí)控人背負大額債務(wù)，更關(guān)鍵的是因研發(fā)路徑轉變，公司研發(fā)實(shí)力遭遇挑戰，并陷入一場(chǎng)或左右前途的專(zhuān)利糾紛。

游走在“鋼絲”邊緣

2023年，百奧賽圖申請科創(chuàng )板上市獲受理。同年，公司營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤分別為7.17億元、-3.83億元。在盈虧平衡的關(guān)口，公司寄望于再度的資本融資實(shí)現跨越。

如今，約兩年時(shí)間過(guò)去，公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展已發(fā)生明顯變化。2024年，公司歸母凈利潤達3354.18萬(wàn)元，首次實(shí)現年度盈利。同期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~2.11億元，2023年該數據為-7664.64萬(wàn)元。

表面上，公司的盈利、現金流等經(jīng)營(yíng)數據達成關(guān)鍵一躍。但挖掘內核，公司和實(shí)控人仍游走在“鋼絲”邊緣。

2024年，公司負債率65.28%，貨幣資金余額4.04億元可覆蓋短期有息負債。更關(guān)鍵的是，實(shí)控人沈月雷夫婦已有約1億元的大額債務(wù)風(fēng)險。

根據招股書(shū)，截至本次IPO申報前，沈月雷為員工股權激勵平臺實(shí)繳出資以吸引優(yōu)秀人才和維持團隊穩定，以個(gè)人名義對外借款。2023年10月，其向深圳市招銀貳號股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）借款的8817.98萬(wàn)元到期。為償還該款項，沈月雷于2023年7-9月向多家機構新增借款合計8900萬(wàn)元，該借款最早將于今年12月到期。

不止如此，另一實(shí)控人、沈月雷的配偶倪健于2024年底向北京中關(guān)村銀行取得1500萬(wàn)元借款，主要用于繳納早前公司一筆收購交易的納稅義務(wù)。

因此，眼下的科創(chuàng )板IPO對公司及實(shí)控人而言，資金補流的意義重大。根據招股書(shū)，公司本輪IPO計劃募資11.85億元，較早前的18.93億元有所降低。募投方向不變，仍為藥物早期研發(fā)服務(wù)平臺建設項目、抗體藥物研發(fā)及評價(jià)項目、臨床前及臨床研發(fā)項目、補充流動(dòng)資金。

而更深層次的問(wèn)題，在于公司的核心競爭力，或已受到各種挑戰。

研發(fā)空心化或加速

沈月雷的發(fā)家，始于大洋彼岸的實(shí)驗室。當時(shí)，其通過(guò)基因編輯技術(shù)處理試驗鼠，并賣(mài)給羅氏、強生、GSK等外資大廠(chǎng)，由此賺到第一桶金?；貒鴦?chuàng )業(yè)公司后，正逢國內創(chuàng )新藥站上風(fēng)口，沈月雷開(kāi)始思考將試驗鼠的基因編輯路徑復制到創(chuàng )新藥靶點(diǎn)上。

2022年，沈月雷站在了人生的高光時(shí)刻。同年，百奧賽圖掛牌港交所上市，公開(kāi)發(fā)售獲得超額認購逾4.9倍，引入5家基石投資者，上市后市值一度超百億。

彼時(shí)，公司因推出“千鼠萬(wàn)抗計劃”而聞名市場(chǎng)。該計劃依托公司獨有的RenMice技術(shù)平臺，開(kāi)展規?；贵w藥物的開(kāi)發(fā)。

若“千鼠萬(wàn)抗計劃”達成，公司將解決抗體藥物的靶點(diǎn)擁擠、開(kāi)發(fā)時(shí)間長(cháng)成本高等研發(fā)問(wèn)題。簡(jiǎn)單說(shuō)，公司可極大提高轉化醫學(xué)效率，進(jìn)而實(shí)現業(yè)績(jì)的增長(cháng)；站在資本的角度，公司的估值或將繼續被放大。

然而，公司自創(chuàng )立起，研發(fā)的基因始終不濃。2022年，公司研發(fā)人員627人，其中專(zhuān)職和兼職分別為58人、569人。

2023年，公司加速推進(jìn)“千鼠萬(wàn)抗計劃”。同年，公司完成中超900個(gè)靶點(diǎn)的全人抗體開(kāi)發(fā)，并將其定為里程碑事件，認為早期規?；邪l(fā)基本結束，戰略重心也從“抗體發(fā)現”轉向“成果轉化”。同時(shí)，公司密集簽署超100項藥物合作開(kāi)發(fā)/授權協(xié)議，合作逐漸輕資產(chǎn)化。

換句話(huà)說(shuō)，公司的路徑從自主研發(fā)轉向平臺授權，即直接輸出技術(shù)而非自建團隊，以此降低對專(zhuān)職人員的依賴(lài)。2023年，公司研發(fā)團隊363人，較2022年銳減，其中專(zhuān)職和兼職分別為14人、349人。同期，公司研發(fā)費用4.74億元，同比下降32.3%，并表示“大規模研發(fā)投入階段結束”。

另一組數據，或更說(shuō)明公司對研發(fā)路徑的態(tài)度轉變。2022年到2024年，公司研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為130.96%、66.17%、33.04%。

這種成本重構或遷移了公司的價(jià)值，即核心競爭力從“內部研發(fā)”轉向“技術(shù)平臺+抗體庫”。受此驅動(dòng)，硬幣的兩面開(kāi)始展現。2022年到2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為5.34億元、7.17億元、9.8億元，年復合增長(cháng)率達35.52%。但另一面，公司研發(fā)能力空心化加速或不可避免。

2023年底，陳兆榮、李志宏等兩名高管相繼離任，兩人均從事公司創(chuàng )新藥研發(fā)。報告期內，公司研發(fā)費用3.24億元，同比下降31.6%；研發(fā)人員進(jìn)一步下滑至337人，專(zhuān)職僅剩5人。

陷入專(zhuān)利糾紛

百奧賽圖的研發(fā)含金量，還遭到了同行的挑戰。

2024年9月，和鉑醫藥將公司告上法院，指控公司技術(shù)平臺侵犯其“結合分子”專(zhuān)利，該專(zhuān)利涉及利用轉基因動(dòng)物制備全人源僅重鏈抗體的關(guān)鍵技術(shù)。之后，公司向國家知識產(chǎn)權局提起專(zhuān)利無(wú)效宣告請求。

今年6月，國家知識產(chǎn)權局作出決定，維持涉案專(zhuān)利的專(zhuān)利權有效。同月，公司在官方公眾號上回應該案件，并重點(diǎn)列出兩家平臺的差異：公司平臺大片段原位替換為人源120+個(gè)V基因，完整攜帶人類(lèi)重鏈可變區基因組，和鉑醫藥平臺僅引入9個(gè)V基因，且為小片段轉基因技術(shù)，并提到和鉑醫藥的專(zhuān)利將在2025年7月22日到期。

專(zhuān)利糾紛的隱患浮出水面，也讓市場(chǎng)對公司真正的研發(fā)能力產(chǎn)生更多關(guān)注。以創(chuàng )新藥開(kāi)發(fā)為例，公司擁有5個(gè)臨床階段的管線(xiàn)，但均處于臨床一/二期，距離商業(yè)化仍有較長(cháng)路要走。

不止如此，2024年公司抗體開(kāi)發(fā)收入3.18億元，其中來(lái)自多瑪醫藥、科邁生物等關(guān)聯(lián)方的占比達到18.85%。其實(shí)，2022年公司就向多瑪醫藥提供抗體開(kāi)發(fā)服務(wù)，取得里程碑收入7000萬(wàn)元，并于2023年簽訂合同繼續獲得相關(guān)收入。

對此，上交所在問(wèn)詢(xún)函中，要求公司解釋核心技術(shù)的先進(jìn)性，以及關(guān)聯(lián)交易等事項。公司回復稱(chēng)，核心技術(shù)及平臺均為自主開(kāi)發(fā)，是開(kāi)展各類(lèi)業(yè)務(wù)的基石。同時(shí)，公司解釋多瑪醫藥的沿革歷史，并認為其從公司購買(mǎi)管線(xiàn)的情況具備現實(shí)合理性。

截至目前，公司港股市值約80億元左右。在一片爭議和質(zhì)疑中沖擊科創(chuàng )板，公司能否走出當下的困局，有待觀(guān)察。（思維財經(jīng)出品）■