《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

以古法制金走紅市場(chǎng)的老鋪黃金（06181.HK），用十二個(gè)月寫(xiě)下港股近年最陡峭的K線(xiàn)，也把“中國能否誕生本土奢侈品牌”的追問(wèn)推至聚光燈下。

該公司自2024年6月28日以40.5港元登陸港股，短短一年最高沖至1108港元，漲幅逾20倍，超越騰訊成為港股單價(jià)第一的“股王”。然而今年7月9日至18日僅八個(gè)交易日，股價(jià)又急瀉至852港元，跌幅超20%，市值蒸發(fā)約200億港元，投資者從山頂到山腰只用了一周多。

把黃金賣(mài)成“愛(ài)馬仕”的老鋪黃金，終于把故事講到了分水嶺。?

“古法黃金第一股”股價(jià)與業(yè)績(jì)齊飛

近年隨著(zhù)國潮流行，古法金吸引年輕人目光。周大福、老鳳祥等品牌紛紛推出古法金、花絲、琺瑯彩等傳統工藝產(chǎn)品，融入千里江山圖、良渚文化、團扇、京劇等傳統元素。和綜合型金飾企業(yè)不同，老鋪黃金是專(zhuān)注古法金細分賽道的品牌，近年品牌熱度持續升溫。

手工藝特性、高端定位的差異化打法，能讓老鋪黃金以較小體量，在激烈競爭中進(jìn)一步擴展市場(chǎng)空間，并于2024年6月28日港股掛牌，當日上漲63%，隨后古法金“一貨難求”的排隊照片橫掃社交媒體。

暴漲的底氣來(lái)自當年的高光財報:2024年，公司營(yíng)收為85.06億元，同比增長(cháng)167.5%；毛利為35.01億元，同比增長(cháng)162.9%；凈利潤為14.73億元，同比增長(cháng)253.9%。

事實(shí)上在2023年前，老鋪黃金業(yè)績(jì)表現并不算突出，也出現過(guò)較為明顯的波動(dòng)。2022年公司營(yíng)收和歸母凈利分別同比微增2.3%和下滑17%。

老鋪黃金最近兩年的利潤大增，和品牌高定價(jià)策略有關(guān)。老鋪黃金不像傳統金飾企業(yè)按克重計價(jià)，而是采取一口價(jià)定價(jià)模式，類(lèi)似奢侈品以件計價(jià)，提高售價(jià)和利潤空間。

老鋪黃金售價(jià)高于一般金飾品牌，估值快車(chē)駛入2025年盛夏，市場(chǎng)開(kāi)始計算更冰冷的數字。

消息面上，老鋪黃金4月初公告，公司已向香港聯(lián)交所提交申請，擬將三名股東持有的4039萬(wàn)股非上市股份轉換為H股并上市交易。此外，6月28日，老鋪黃金將迎來(lái)上市后最大規模限售股解禁，12名股東合計持有的14264.25萬(wàn)股股份（占總股本86.44%）將解禁。

機構持倉悄然收縮。Wind數據顯示，一季度46只基金重倉老鋪黃金，數量環(huán)比增逾1.4倍，較上期（截至2024年12月31日）增幅142.11%，但基金持股總數卻下降了10.61%。意味著(zhù)今年機構對老鋪黃金關(guān)注度升高，但整體持倉量反而在收縮。?

差異化打法能否續增競爭力

除了定價(jià)高，老鋪黃金高利潤率也和產(chǎn)品結構有關(guān)，公司專(zhuān)注于毛利率高產(chǎn)品。古法黃金珠寶的售價(jià)及毛利率高于其他普通黃金珠寶，展現較高工藝及復雜程度。華西證券研報指出，古法黃金珠寶平均毛利率為35%，普通黃金珠寶平均毛利率為25%。

在古法黃金珠寶中，足金鑲嵌產(chǎn)品的毛利率高于足金產(chǎn)品。主要在于，鑲嵌在足金表面鑲嵌鉆石和寶石，足金偏軟，需要復雜較難的工藝，否則易導致足金彎曲變形。

東吳證券分析，老鋪黃金的產(chǎn)品組合除首飾之外，還包括把玩金器、日用金器和擺件金器等高克重產(chǎn)品，此類(lèi)產(chǎn)品工藝復雜度更高，融合和體現文化元素及審美趣味，以進(jìn)一步強化品牌差異定位，滿(mǎn)足消費者的消費心理需求。

體現在財報上，老鋪黃金人均會(huì )員消費水平在顯著(zhù)飆升。截至2024年末老鋪黃金的會(huì )員人數達到約35萬(wàn)人，相較2023年增長(cháng)了15萬(wàn)人，2023年人均會(huì )員消費水平為1.59萬(wàn)元，2024年為2.43萬(wàn)元，漲幅超50%。公司人均消費主要客群主要集中在1-5萬(wàn)元區間。

以奢侈品邏輯重塑黃金消費，又以相對平價(jià)的策略降低消費門(mén)檻；但股價(jià)和利潤齊飛的同時(shí)，高市值似乎已過(guò)度透支。高定價(jià)、高毛利、高庫存的“三高”模式能否在金價(jià)迭創(chuàng )新高、消費整體疲弱的環(huán)境下繼續奏效？

二級市場(chǎng)上，老鋪黃金股價(jià)連續回落?？炊嗾呷缒Ω笸▽⒗箱侟S金目標價(jià)從1149港元/股上調至1249港元/股，維持增持評級。其預計，老鋪黃金2025-2027年銷(xiāo)售額和凈利潤復合年增長(cháng)率分別達到68%和76%，并將2025-2027年盈利預測上調11%-13%，邏輯是“稀缺品牌溢價(jià)+渠道加密”；花旗表示，經(jīng)過(guò)股價(jià)調整后，預測今明兩年其市盈率分別為30倍及22倍，對該股維持“買(mǎi)入”評級，并啟動(dòng)30天上行催化劑觀(guān)察。

謹慎者則指出，公司經(jīng)營(yíng)性現金流連續三年滯后利潤，存貨較2023年末激增，一旦產(chǎn)品熱度退潮，跌價(jià)準備將迅速侵蝕賬面資產(chǎn)。

瑞銀此前發(fā)表報告指，根據該行與投資者的對話(huà)，買(mǎi)方對老鋪黃金2025年的盈利預期為40億至60億人民幣，即按年增長(cháng)170%至300%，該行認為預期似乎偏高，并且老鋪黃金面臨金價(jià)波動(dòng)、各店財報分化以及毛利率可能按年下降的短期下行風(fēng)險，另一個(gè)下行風(fēng)險則是股東的潛在獲利回吐。

市場(chǎng)真正擔心的，是老鋪黃金“奢侈品溢價(jià)”能否持續。創(chuàng )始人徐高明把門(mén)店開(kāi)在卡地亞隔壁，用依云和歌帝梵款待客人，每年提價(jià)兩到三次，聲稱(chēng)“店效低于5億就關(guān)店”。

財報顯示，截至2024年底，老鋪黃金共開(kāi)設36家自營(yíng)門(mén)店，門(mén)店銷(xiāo)售業(yè)績(jì)?yōu)?5.3億元，平均店效約為2.4億元；按照弗若斯特沙利文資料，老鋪黃金在中國內地的單個(gè)商場(chǎng)平均收入、坪效超過(guò)了幾乎所有國際、國內知名珠寶品牌。

值得注意的是，古法黃金賽道已擠滿(mǎn)周大福、周生生與水貝檔口，其990純度與四成的外包比例更被消費者拿來(lái)與999足金對比；618期間一條六萬(wàn)二的吊墜驟降六千，引發(fā)“買(mǎi)貴投訴潮”，社交平臺上“古法濾鏡碎裂”的聲音此起彼伏。

更微妙的是，老鋪黃金用全自營(yíng)、高坪效的打法在核心商圈筑起護城河，卻也把自己鎖進(jìn)重資產(chǎn)、高租金、慢周轉的圍城。眼下，股價(jià)已從高點(diǎn)回落，市場(chǎng)屏息等待解禁洪峰與半年報到來(lái)的雙重驗證：是奢侈品牌敘事繼續封神，還是高估值神話(huà)在巨量拋壓前現形？

黃金終究不是皮具，當金價(jià)本身已提供足夠金融屬性，品牌還能讓消費者為“老鋪”二字支付多少額外溢價(jià)，成了檢驗估值的試金石。（思維財經(jīng)出品）■