《投資者網(wǎng)》蔡俊?

近期，麥濟生物向港交所遞交招股書(shū)。?

截至目前，公司尚未有創(chuàng )新藥商業(yè)化，因此暫無(wú)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入。2023年、2024年及2025年一季度，公司分別虧損 2.53億元、1.78億元、2726.7萬(wàn)元。本輪赴港上市，公司計劃將募集資金用于核心產(chǎn)品MG-K10、關(guān)鍵產(chǎn)品MG-014和MG-013的臨床試驗，以及多項臨床前及發(fā)現階段資產(chǎn)的持續研發(fā)等，同時(shí)也用于營(yíng)運資金及其他一般企業(yè)用途。?

從創(chuàng )立到申報上市，公司歷經(jīng)創(chuàng )新藥行業(yè)的一個(gè)大周期。周期的上半場(chǎng)，公司困于技術(shù)專(zhuān)利糾葛，未能搭上資本的黃金期。下半場(chǎng)，公司做好了準備，但市場(chǎng)開(kāi)始審視其與同行的各方面差距。留給公司證明自己的時(shí)間，或許即將到來(lái)。?

錯失資本黃金期?

2016年的長(cháng)沙湘江畔，張成海在此開(kāi)啟創(chuàng )業(yè)人生。此前，其在三生國健的前身中信國健工作五年，擔任抗體藥物研發(fā)相關(guān)研究所副所長(cháng)。自主創(chuàng )立麥濟生物后，張成海與研發(fā)團隊選擇長(cháng)效抗 IL-4Rα抗體賽道。?

抉擇這條賽道，一方面是看到了跑通商業(yè)化的可能。2017年，全球同類(lèi)首款藥品度普利尤單抗在美國獲批上市，適應癥為成人中重度特應性皮炎。該藥由賽諾菲和再生元聯(lián)合開(kāi)發(fā)，一經(jīng)推出便在市場(chǎng)熱銷(xiāo)，2024年銷(xiāo)售額達140億美元，成為超級大單品。?

另一方面，張成海在前東家就已針對該賽道部署研發(fā)。公司董事兼研發(fā)部副總裁朱玲巧也曾就職于三生國健，并負責領(lǐng)導創(chuàng )新抗體的立項及開(kāi)發(fā)，完成了包括抗IL-17A抗體在內的多種抗體的候選物鑒定。?

所以，張成海的創(chuàng )業(yè)本質(zhì)是既往技術(shù)路線(xiàn)的延續。但醫藥江湖向來(lái)不缺技術(shù)人才與前東家的糾葛故事，比如曾鬧得沸沸揚揚的科倫博泰與宜聯(lián)生物，核心就是技術(shù)人員選擇同賽道創(chuàng )業(yè)，后續引來(lái)前東家的強勢“關(guān)注”。?

2018年，張成海及技術(shù)團隊成了故事主角。三生國健向公司及相關(guān)人員提起知識產(chǎn)權訴訟，要求“抗人白細胞介素-4受體α單克隆抗體、其制備方法和應用”的發(fā)明專(zhuān)利申請權歸自己所有。?

這場(chǎng)技術(shù)專(zhuān)利的糾葛，以2020年法院支持三生國健的請求告終。同年，公司核心產(chǎn)品MG-K10的臨床試驗申請正式獲得藥監局批準。資料顯示，該產(chǎn)品未涉及相關(guān)侵權專(zhuān)利，但最關(guān)鍵的問(wèn)題是：技術(shù)糾葛的幾年，公司或錯失了一個(gè)資本的黃金期。?

自創(chuàng )業(yè)到2020年，公司僅進(jìn)行過(guò)天使輪和A輪融資，投后估值分別為5800萬(wàn)元、2.175億元，參與方包括華蓋資本、上海張江、桂林三金等。?

而這段時(shí)間，也是國產(chǎn)創(chuàng )新藥的第一個(gè)黃金期。伴隨港股向未盈利藥企開(kāi)閘IPO，眾多年輕藥企嘗到資本市場(chǎng)的頭啖湯。與公司同年成立的和鉑醫藥、德琪醫藥，均于2020年成功上市港交所。?

花有重開(kāi)日，人無(wú)再少年。等到下輪創(chuàng )新藥行情，公司內部和外部也發(fā)生驟變。?

又錯過(guò)研發(fā)黃金期？?

錯失了資本的黃金期，麥濟生物或有不甘。?

2021年到本輪申報上市前，公司總計進(jìn)行過(guò)五輪融資。投后估值膨脹明顯的，為2024年B輪和今年P(guān)re-IPO輪，分別達17億元和26.4億元，參與方包括各地產(chǎn)業(yè)基金和康哲藥業(yè)等。?

其中，早期投資協(xié)議中公司被附有對賭條款。根據招股書(shū)，若未能在2025年底前上市，部分A+輪和Pre-B輪投資者可要求以年息12%的價(jià)格回購股份。遞表港交所前，該贖回權被終止，變更成若未在2026年前完成上市，贖回權將于2027年恢復行使。?

實(shí)際上，公司摩拳擦掌備戰IPO的幾年，也正是國產(chǎn)創(chuàng )新藥從高峰走向低谷的大周期。此去經(jīng)年，資本市場(chǎng)的熱情消磨殆盡，無(wú)論港股還是科創(chuàng )板，均收緊申報企業(yè)的門(mén)檻，已上市則遇到估值大回調。?

然而，近兩個(gè)月伴隨國產(chǎn)創(chuàng )新藥海外BD的重燃，資本市場(chǎng)又向未盈利企業(yè)敞開(kāi)懷抱，但關(guān)鍵是：相比風(fēng)口期更容易產(chǎn)生泡沫，眼下的市場(chǎng)趨于理性，企業(yè)的硬核實(shí)力更為看重。?

對公司而言，核心藥品MG-K10的研發(fā)進(jìn)度，將不斷被拿來(lái)與康諾亞的司普奇拜單抗對比。同為一個(gè)賽道，競品于2024年成為國內首款、全球第二款獲批上市的IL-4Rα抗體藥物，當年銷(xiāo)售額4300萬(wàn)元。相比之下，MG-K10計劃于今年下半年申報上市，盡管其擁有更長(cháng)效的優(yōu)勢，但市場(chǎng)普遍認為，該藥的商業(yè)化進(jìn)度較慢。?

同時(shí)，這種比較也從單個(gè)藥品上升到企業(yè)層面。公司和康諾亞均于2016年成立，但2021年后者登陸港交所，當下市值約180億元左右。2023年和2024年，公司研發(fā)投入1.66億元、1.5億元，康諾亞為5.96億元、7.35億元。?

顯而易見(jiàn)的投入差距，結出不同的果子。截至目前，公司有8款在研產(chǎn)品，僅3款進(jìn)入臨床階段，其余5款均處于臨床前，尚未有商業(yè)化產(chǎn)品?？抵Z亞儲備30款在研產(chǎn)品，13款進(jìn)入臨床階段，上市銷(xiāo)售的產(chǎn)品有3個(gè)。?

所以，公司錯過(guò)了資本的黃金期，是不是也錯過(guò)了一個(gè)研發(fā)的黃金期。該問(wèn)題的答案仍在于自身研發(fā)實(shí)力，當行業(yè)信息交流愈發(fā)透明之際，好的在研產(chǎn)品早晚都會(huì )被看見(jiàn)。?

2022年到2024年，康諾亞的營(yíng)收分別為1億元、3.54億元、4.28億元；截至2024年底，該企業(yè)的現金及現金等價(jià)物、短期理財等合計21.6億元。需要指出，其收入主要來(lái)源于在研產(chǎn)品的對外授權許可收益，2024年BD收入達3.92億元。?

種種對比下，公司能給資本市場(chǎng)講述什么故事，或將決定最終命運。至少，公司核心產(chǎn)品仍在熱門(mén)賽道。今年1月，公司與康哲藥業(yè)簽署協(xié)議，后者獲得MG-K10 在中國大陸、香港、澳門(mén)、臺灣地區及新加坡的共同開(kāi)發(fā)權及獨家商業(yè)化權利。市面上，石藥集團、先聲藥業(yè)等也通過(guò)合作方式布局IL-4Rα單抗領(lǐng)域。?

但留給公司證明自己的時(shí)機窗口，參照對賭條款和藥品上市計劃，或許不到兩年。（思維財經(jīng)出品）■