《投資者網(wǎng)》蔡俊?

市值猛漲的海思科（002653.SZ，下稱(chēng)“公司”），猝不及防間披露減持計劃。?

眼下，公司還正全力推進(jìn)新一輪的定增計劃，市值也一路狂飆。這家素有“小恒瑞”之稱(chēng)的藥企已步入一個(gè)新時(shí)代：實(shí)控人變更、高層換血、內部架構重設。對此，市場(chǎng)對公司也賦予高期待。?

但將視角拉遠，公司與恒瑞醫藥有諸多相同，但還有更多不同。恒瑞的成功或不可復制，公司的壯大之路也面臨從未有過(guò)的挑戰。?

小恒瑞如何養成?

根據減持公告，公司控股股東王俊民的配偶申萍因個(gè)人資金需求，計劃三個(gè)月內通過(guò)大宗交易或集中競價(jià)方式減持最高1037.34萬(wàn)股，價(jià)格區間按實(shí)施時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格確定。截至目前，公司股價(jià)約50元/股左右，以此計算，擬減持的市值約5億元。此前，申萍已累計減持套現超2億元，計入本輪計劃，其個(gè)人套現總額或超7億元。?

對此，市場(chǎng)出現一個(gè)疑惑：高層剛變動(dòng)不久，又是被看好之際，公司高管此時(shí)減持有何深意？?

公司的創(chuàng )業(yè)，始于王俊民、范秀蓮、鄭偉的“三劍客”時(shí)期。上世紀 90 年代，大學(xué)畢業(yè)分配至國企的王俊民、范秀蓮毅然辭去鐵飯碗，加入華西醫科大學(xué)制藥廠(chǎng)，擔任片區的醫藥銷(xiāo)售。工作中，兩位結識了成都康弘制藥技術(shù)中心主任鄭偉，為日后的合作埋下伏筆。?

進(jìn)入新世紀，“三劍客”正式組隊。三人通過(guò)藥品經(jīng)銷(xiāo)積累第一桶金，并與公司前身西藏康欣有了業(yè)務(wù)往來(lái)。之后，“三劍客”拿下西藏康欣的控股權并更名至今。通過(guò)整合、注入銷(xiāo)售平臺，三人將公司帶上規?；?、產(chǎn)業(yè)化的正軌，開(kāi)啟了上市之路，并于2012年成功登陸深交所。?

彼時(shí)，“三劍客”做出一個(gè)大膽的決定：公司的戰略重心從營(yíng)銷(xiāo)轉向創(chuàng )新研發(fā)，盡管大部分產(chǎn)品仍選擇外包生產(chǎn)，但公司開(kāi)始著(zhù)手打造研發(fā)團隊，從團隊到戰略，甚至管線(xiàn)布局，恒瑞的影子幾乎無(wú)處不在。?

2012年到2019年，原恒瑞醫藥的首席科學(xué)運營(yíng)官鄧炳初、藥理毒理部部長(cháng)及臨床前開(kāi)發(fā)部總監嚴龐科、研發(fā)帶頭人董慶先后加盟公司。內核上，公司依托前恒瑞醫藥的人才部署“仿創(chuàng )結合”戰略，錨定麻醉賽道，構建起全新的管線(xiàn)。?

需要指出，麻醉賽道也是恒瑞醫藥的強勢領(lǐng)域。2020年，公司首款創(chuàng )新藥環(huán)泊酚獲批上市，并很快拿到結果。該藥針對恩華藥業(yè)的福爾利做了優(yōu)化改良，可更好解決臨床痛點(diǎn)。2024年，公司麻醉產(chǎn)品銷(xiāo)售額12.32億元，同比增長(cháng)44.96%，環(huán)泊酚是主要貢獻來(lái)源。?

至此，“小恒瑞”的稱(chēng)謂不脛而走。如同市場(chǎng)對鼎盛期恒瑞醫藥給出極高估值，資本對公司的熱情持續升溫。眼下，公司市值600億元左右，超越麻醉領(lǐng)域的“老兵”人福醫藥的360億元、恩華藥業(yè)的230億元。?

高估值與內部變革?

即使業(yè)績(jì)有分化，也架不住二級市場(chǎng)向海思科拋去鮮花。?

2024年，公司營(yíng)收37.21億元，同比增長(cháng)10.92%；扣非歸母凈利潤1.32億元，同比下降 45.4%，原因是利魯唑項目終止合作導致大額減值。今年一季度，公司營(yíng)收8.92億元，同比增長(cháng)18.6%；歸母凈利潤0.47億元，同比下降49.31%，原因是非經(jīng)常性損益減少。?

對此，資本給出的邏輯有三個(gè)。其一，公司多個(gè)創(chuàng )新藥研發(fā)取得突破，尤其是環(huán)泊酚美國臨床三期完成，出海取得成效。其二，公司推出13.65億元定增，用于6款新藥的境內外臨床研究及補充流動(dòng)資金。其三，核心產(chǎn)品環(huán)泊酚保持增速的同時(shí)，糖尿病治療藥物倍長(cháng)平和神經(jīng)類(lèi)藥物思美寧獲批上市并納入醫保。?

根據定增方案，公司本輪按競價(jià)發(fā)行機制，所以?xún)r(jià)格尚未確定，發(fā)行對象為最多35名特定投資者，限售期6個(gè)月。?

換句話(huà)說(shuō)，公司的未來(lái)驅動(dòng)力在于出海路徑能否打通、資本運作的資金能否夯實(shí)、多元管線(xiàn)獲批的產(chǎn)品能否復制環(huán)泊酚的增速。資本向公司傳遞的信號也很明顯：公司或應借助資本市場(chǎng)完成區域、管線(xiàn)、商業(yè)化的多線(xiàn)膨脹，這是一條恒瑞醫藥走過(guò)的道路，市場(chǎng)也愿意為此給予高估值。?

被賦予高期待，公司內部也悄然生變。今年3月，實(shí)控人之一的鄭偉退休，經(jīng)王俊民、范秀蓮、鄭偉等原三位實(shí)控人協(xié)商，解除一致行動(dòng)協(xié)議，公司實(shí)控人變更為董事長(cháng)王俊民。6月，范秀蓮女士因退休不再擔任總經(jīng)理，嚴龐科接替職務(wù)。?

內部架構上，公司整合早前的9大事業(yè)部，營(yíng)銷(xiāo)團隊進(jìn)一步細化和整合，覆蓋麻醉鎮痛、消化肝病、慢性病和綜合產(chǎn)品線(xiàn)事業(yè)部。每個(gè)事業(yè)部聚焦至少1個(gè)創(chuàng )新藥，麻醉鎮痛對應環(huán)泊酚，慢性病對應思美寧和倍長(cháng)平。?

但資本的高估值與公司的變革，能否最終化為期待的兌現，市場(chǎng)也有不同聲音。毫無(wú)疑問(wèn)，公司與恒瑞醫藥的壯大之路有諸多相同，但在核心維度上又存在顯著(zhù)差異。?

成功還能復制嗎？?

海思科與恒瑞醫藥，中間存在多少差距。?

比如仿創(chuàng )結合戰略，兩家企業(yè)的共同邏輯是以仿制藥累積現金向創(chuàng )新研發(fā)提供支撐。但恒瑞醫藥是以腫瘤主賽道為核心驅動(dòng)力，構建起“腫瘤仿制藥—腫瘤創(chuàng )新藥—全球化”的閉環(huán)生態(tài)。相比之下，公司更依賴(lài)單點(diǎn)突破，環(huán)泊酚是核心抓手，但沒(méi)有形成同賽道的多產(chǎn)品矩陣體系。?

究其原因，公司的管線(xiàn)布局邏輯是避開(kāi)腫瘤紅海賽道，從而更聚焦細分領(lǐng)域。這種差異化突圍，能避免同質(zhì)化內卷，但風(fēng)險也顯而易見(jiàn)。?

一方面，公司的研發(fā)基石來(lái)自環(huán)泊酚的創(chuàng )新路徑驗證成功，但當前生態(tài)中尚未形成多個(gè)產(chǎn)品協(xié)同驅動(dòng)。另一方面，未來(lái)環(huán)泊酚也要面臨專(zhuān)利到期、競品迭代的挑戰。?

同時(shí)，公司跨賽道布局糖尿病、呼吸類(lèi)疾病等管線(xiàn)的邏輯，市場(chǎng)也未厘清。以倍長(cháng)平為例，該藥原研廠(chǎng)家是日本武田，國內首仿廠(chǎng)家是科倫藥業(yè)，競爭格局并非藍海。?

同樣，公司呼吸類(lèi)在研藥物HSK39004，屬于PDE3/4雙靶點(diǎn)機制，恒瑞醫藥和中國生物制藥也有同類(lèi)推進(jìn)研發(fā)中。7月，恒瑞醫藥將該類(lèi)藥物的海外權益打包出售給GSK，首付款5億美元，最高金額可達120億美元。?

換言之，環(huán)泊酚的藍海式成功或無(wú)法復制在其他藥物。更關(guān)鍵的是，仿創(chuàng )結合的根基是仿制藥產(chǎn)生的現金流持續支撐創(chuàng )新藥研發(fā)，這點(diǎn)公司或需夯實(shí)。?

此前，腸外營(yíng)養藥物多腔袋脂肪乳是公司重要的核心仿制藥，但伴隨集采持續推進(jìn)，該板塊的收入明顯下滑。2024年，公司腸外營(yíng)養系收入5.12億元，同比下降16.32%。同期，公司貨幣資金余額10.56億元，銷(xiāo)售、管理、研發(fā)等費用分別同比增長(cháng)13.45%、25.09%、20.8%，合計超20億元。?

因此，當公司決定走出麻醉藍海的舒適圈，跨賽道布局那刻起，一切挑戰和變局剛剛開(kāi)啟。（思維財經(jīng)出品）■