《投資者網(wǎng)》蔡俊?

眼下，微創(chuàng )醫療（00853.HK，下稱(chēng)“公司”）還在危機中飄搖。?

自7月以來(lái)，拯救微創(chuàng )系多次被市場(chǎng)關(guān)注。從國資戰略入股到旗下資產(chǎn)整合，創(chuàng )始人常兆華忙于應對壓頂債務(wù)。?

截至目前，6家微創(chuàng )系上市公司的市值合計約800億港元?；仡櫸C開(kāi)端，以資本撬動(dòng)發(fā)展的拆分上市是重要因素，后續行業(yè)規則重塑與資本路徑堵塞打亂了微創(chuàng )系杠桿化的生存模式，期間還有內部套現。這一次，微創(chuàng )系能否徹底走出泥潭？?

中國的美敦力？?

1998年，遠在大洋彼岸的常兆華放棄美國一家上市公司的副總裁職位，決定回國創(chuàng )業(yè)。彼時(shí)，其看到中美兩國的技術(shù)代際差：國內的醫療器械產(chǎn)業(yè)尚處于起步階段，高端醫療設備幾乎完全依賴(lài)進(jìn)口，而美國主導的產(chǎn)品已完全成熟供應全球。?

存在的代際差，別人眼中是難以逾越的鴻溝，但常兆華看到了國產(chǎn)替代的商機。當時(shí)，上海張江百廢待興，常兆華在此創(chuàng )立微創(chuàng )醫療。很快，借助創(chuàng )始人美國的研發(fā)經(jīng)驗，公司在短短幾年時(shí)間推出中國首款PTCA球囊擴張導管、冠脈藥物支架Firebird火鳥(niǎo)，以“先仿制再自研”的路徑逐步站穩心血管介入賽道，進(jìn)而站上資本市場(chǎng)的舞臺。?

2010年，公司登陸港交所。此后，公司大舉開(kāi)啟并購，標的涵蓋蘇州貝斯特、Wright Medical的OrthoRecon骨科業(yè)務(wù)分部、Livanova的CRM業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)延展到骨科、心律等多元化醫療器械賽道。也是在此時(shí)，“中國的美敦力”稱(chēng)號不脛而走。?

誕生于1949年的美敦力，如今是全球醫療器械當之無(wú)愧的龍頭。早期階段，公司與美敦力均以創(chuàng )始人的工程師思維驅動(dòng)成長(cháng)，即強調技術(shù)的自主可控打造核心產(chǎn)品，在單一賽道站穩腳跟。中期階段，兩家發(fā)展邏輯更倚賴(lài)資本杠桿，美敦力就通過(guò)收購S(chǎng)orin、Covidien等打造出一個(gè)醫療器械帝國。?

換句話(huà)說(shuō)，公司的業(yè)務(wù)發(fā)展確實(shí)有美敦力的影子。雖然常兆華在公開(kāi)場(chǎng)合未直接對標，但市場(chǎng)期待的熱情愈發(fā)高漲，普遍認為公司的收購邏輯是補足產(chǎn)品線(xiàn)以形成覆蓋全生命周期，如同當年美敦力成為巨頭。?

但市場(chǎng)低估了常兆華的野心：公司不是要走美敦力的老路，而是要創(chuàng )造自己的路徑。市場(chǎng)后來(lái)才發(fā)現，美敦力的生態(tài)是以運營(yíng)驅動(dòng)，公司則以資本撬動(dòng)。兩者或同其源，但早已殊途。?

被刺痛的軟肋?

當市場(chǎng)猛然發(fā)現微創(chuàng )醫療的本意時(shí)，公司啟動(dòng)了“狂飆歲月”，用常兆華的公開(kāi)發(fā)言概括：微創(chuàng )除生產(chǎn)產(chǎn)品外，也是個(gè)生產(chǎn)上市公司的公司。?

2019年起，公司批量在資本市場(chǎng)拆分子公司上市，包括心脈醫療、心通醫療、微創(chuàng )機器人、微創(chuàng )腦科學(xué)、微電生理等。目前，公司旗下有20多家子公司，圍繞微創(chuàng )醫療的平臺，實(shí)質(zhì)形成“子公司+母公司”的微創(chuàng )系生態(tài)。?

2020年的股東大會(huì )上，常兆華直言，通過(guò)該經(jīng)營(yíng)模式，公司可實(shí)現持續性增長(cháng)。言下之意，批量拆分有多個(gè)好處。?

其一，正值醫療器械開(kāi)始集采，利潤的下滑很難支撐高投入的產(chǎn)品研發(fā)，進(jìn)而公司無(wú)法從傳統融資渠道為子公司輸血。其二，基于該邏輯資本市場(chǎng)就是理想的造血池，子公司不僅能自身融資，公司也可通過(guò)減持或質(zhì)押獲取資金，進(jìn)而反哺孵化新業(yè)務(wù)，以此構建循環(huán)生態(tài)。?

然而，這場(chǎng)資本游戲的循環(huán)需要每個(gè)環(huán)節精密推進(jìn)。細拆公司各業(yè)務(wù)線(xiàn)的子公司，幾乎都是先在一級市場(chǎng)融資，后通過(guò)二級市場(chǎng)上市的路徑演變。因此，拆分是否成功決定游戲能走多遠。?

2023年，微創(chuàng )心律向港交所主板遞交IPO申請，但上市申請文件超期未推進(jìn)實(shí)質(zhì)審核，于今年2月失效。該子公司的資本運作是典型的微創(chuàng )系方式，2017年到2021年，微創(chuàng )心律有過(guò)3輪融資，投資方包括云峰基金、高瓴資本、中金公司等。C輪融資完成后，該企業(yè)估值12.5億美元（約90億元），第二和第三大股東云峰基金、高瓴管理的SPR-VI Holdings分別持股16.82%、12.56%。?

正是這筆交易，刺痛了公司資本游戲的軟肋。以高瓴為首的財團投資微創(chuàng )心律時(shí)，與公司簽訂對賭協(xié)議，約定須于2025年7月完成合格上市，且滿(mǎn)足市值、募資規模等多項資本化標準，否則公司必須以8%年化收益回購全部股份。?

這筆交易，公司在2024年報中有所體現，即攤余成本達2.41億美元（96%對應心律業(yè)務(wù)主體），若對賭觸發(fā)需在60日內償付本息2.87億美元。截至當年末，公司現金及現金等價(jià)物余額7.13億美元，其中5.15億美元存在用途限制（如子公司特定融資要求、抵押凍結）。2026年前，公司還有到期的7.8億美元離岸債務(wù)。?

其實(shí)，公司感知到疾風(fēng)驟雨已久。今年3月，公司董事會(huì )通過(guò)《流動(dòng)性應急預案》，被外界視為“拆彈方案”，三路突圍圖窮匕見(jiàn)：其一，加快出售外科等非核心業(yè)務(wù)套現至少5500萬(wàn)美元凈款，用于兌付優(yōu)先股和償債；其二，引入6億美元海外銀團貸款展期舊債；其三，推動(dòng)CRM分拆上市。?

7月，公司公告國資背景的上海生物醫藥并購基金通過(guò)協(xié)議轉讓方式收購原第一大股東大冢醫療器械持有的公司股份，約合13.26億元，占總股本的 7.31%。同時(shí)，常兆華以公司董事會(huì )主席的身份簽發(fā)公告，考慮將其心律管理業(yè)務(wù)與子公司心通醫療合并。?

引入國資、借自己的殼紓解眼下困境，公司的“底牌”被市場(chǎng)看穿。債務(wù)危機壓頂，常兆華過(guò)往的操作再度被重新審視。?

主動(dòng)掏空還是被動(dòng)騰挪？?

冰凍三尺非一日之寒，微創(chuàng )系在資本市場(chǎng)長(cháng)袖善舞時(shí)期，曾有多次套現。?

2020年，常兆華多次減持微創(chuàng )醫療。僅1到4月，其通過(guò)行權方式減持超180萬(wàn)股，扣除每期的行權價(jià)，合計獲利超2400萬(wàn)港元。?

2022年，科創(chuàng )板子公司心脈醫療披露新一輪的定增方案，募資總額25.47億元中18.31億元用于購買(mǎi)土地及建設全球總部與產(chǎn)業(yè)化基地。方案一出，市場(chǎng)質(zhì)疑其“圈錢(qián)建房”。其實(shí)，早前該企業(yè)就出現資金閑置，IPO募集的7.3億元中有大量用于理財，結合定增運作，實(shí)質(zhì)構建了“上市融資—閑置—再融資—囤積不動(dòng)產(chǎn)”的鏈條。?

而且，自上市以來(lái)心脈醫療每年都推出分紅。2020年到2024年，該企業(yè)累計分紅超6億元。其中，2024年該企業(yè)年度現金分紅及中期分紅合計約2.46億元，占全年凈利潤的72.86%，遠高于醫療器械行業(yè)的30%-50%分紅區間。?

截至2024年分紅期間，公司持股心脈醫療超45%。以此計算，期間公司獲得分紅可能超3億元。換句話(huà)說(shuō)，微創(chuàng )系左手融資，右手通過(guò)分紅落袋為安。需要指出，心脈醫療是微創(chuàng )系最賺錢(qián)的子公司，公司內部還存在其他關(guān)聯(lián)交易。?

比如2024年，港股子公司心通醫療以3.6億元收購上海張江的一處地塊。該地塊原為公司自主開(kāi)發(fā)的研發(fā)及生產(chǎn)基地。交易的時(shí)間，正值公司面臨7億美元可換股債券贖回的關(guān)鍵期。?

就此，市場(chǎng)對微創(chuàng )系的關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生疑問(wèn)：這是一場(chǎng)主動(dòng)掏空，還是因流動(dòng)性引發(fā)的被動(dòng)騰挪？這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有明確答案，但微創(chuàng )系確實(shí)在強化輸血鏈條，公司通過(guò)分紅獲取心脈醫療的利潤，以及向關(guān)聯(lián)方出售資產(chǎn)，形成“子公司現金—母公司償債—緩解債務(wù)壓力”的閉環(huán)。?

說(shuō)到底，微創(chuàng )系步入如今困境有拆分上市的遇阻，但根基是基本盤(pán)全面動(dòng)搖。?

2022年到2024年，公司累計虧損超12億美元，原因包括集采沖擊及不斷研發(fā)投入。同期，微創(chuàng )機器人、心通醫療仍處于虧損，心脈醫療仍保持“現金?！钡匚?，2024年營(yíng)收和凈利潤均同比雙位數增長(cháng)。?

行業(yè)規則的重塑，導致微創(chuàng )系起家的心血管介入板塊萎縮，而資本路徑的堵塞又削弱輸血能力?！白陨碓煅?資本輸血”的雙重匱乏，最終造成微創(chuàng )系的杠桿化生存難以為繼。若常兆華再選一次，是否還會(huì )批量生產(chǎn)上市公司？（思維財經(jīng)出品）■