《投資者網(wǎng)》蔡俊?

天士力（600535.SH，下稱(chēng)“公司”）的內部變革在加速。?

根據公告，本次新高層任命涉及經(jīng)營(yíng)層。自華潤系接管以來(lái)，其以四步走的戰略逐漸推動(dòng)公司從家族企業(yè)向央企轉變。?

而公司前實(shí)控人閆希軍家族，財富之路始于資本市場(chǎng)，但也因資本市場(chǎng)的閉合，以及觸發(fā)對賭協(xié)議與公司本身的業(yè)務(wù)下墜，或結束了一個(gè)時(shí)代。?

二十年財富王國的下墜?

上世紀90年代，還在醫院任職藥械科主任的閆希軍成功研制出一款針對心腦血管疾病的高效中成藥：復方丹參滴丸。該藥通過(guò)滴丸技術(shù)的劑型創(chuàng )新、工藝優(yōu)化等優(yōu)勢，迅速打開(kāi)市場(chǎng)局面。?

同時(shí)，體制改革的大門(mén)悄然開(kāi)啟。借助時(shí)代的機遇，閆希軍帶著(zhù)幾十名骨干，對天士力進(jìn)行股份制改造，從學(xué)術(shù)專(zhuān)家轉身成企業(yè)家。其當時(shí)超前的商業(yè)認知，不僅看到了公司資本化的空間，甚至感知到大消費時(shí)代的崛起。?

新世紀初，閆希軍家族做出“消費產(chǎn)業(yè)+資本化”雙重布局。一方面，家族收購一家茅臺鎮老牌酒廠(chǎng)并更名“國臺酒業(yè)”，該品牌生長(cháng)于醬酒的黃金期，迅速躋身品類(lèi)的頭部陣營(yíng)。在此基礎上，家族向大消費板塊延伸，推出普洱茶、礦泉水等產(chǎn)品，形成“藥、酒、茶、水”的多元化消費布局。?

另一方面，2002年公司成功上市，隨后以“戰略資本化、資本資產(chǎn)化、資產(chǎn)證券化”為邏輯展開(kāi)眼花繚亂的運作。2007年到2015年，公司共進(jìn)行三次增發(fā)，期間不斷主導并購，標的包括天士力帝益、天士力圣特制藥等。2018年，公司將生物藥研發(fā)平臺拆分成子公司天士力生物，同年閆希軍家族還曾通過(guò)大宗交易減持公司；之后，該企業(yè)展開(kāi)多輪融資，Pre-IPO時(shí)的估值達130億元。?

自2015年以來(lái)，閆希軍家族長(cháng)期位居胡潤富豪榜的前500名，財富值超100億元。本質(zhì)上，家族財富的膨脹依托于公司市值增長(cháng)，并借由以白酒為主的賽道形成第二增長(cháng)曲線(xiàn)。財富王國的根基扎根于資本市場(chǎng)，但資本市場(chǎng)的風(fēng)吹草動(dòng)又會(huì )反噬財富，致使其基本盤(pán)一點(diǎn)點(diǎn)被動(dòng)搖。?

2019年，天士力生物正式向港交所遞交IPO申請，但因估值不達市場(chǎng)預期而未果。彼時(shí)，資本市場(chǎng)仍大門(mén)敞開(kāi)。2020年，該企業(yè)轉向科創(chuàng )板謀求上市。幾乎在同期，國臺酒業(yè)也向上交所主板遞交IPO申請，擬募資25億元。?

若兩家企業(yè)均實(shí)現上市，閆希軍家族將擁有3家上市公司，財富也勢必幾何級增長(cháng)。然而，資本市場(chǎng)的開(kāi)合轉瞬即逝。2021年，天士力生物主動(dòng)因自身業(yè)務(wù)調整，主動(dòng)撤回IPO申請。隨后國臺酒業(yè)做出同樣操作，申報期間，監管層對該企業(yè)給出47項反饋意見(jiàn)，核心集中于同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等。?

山雨欲來(lái)風(fēng)滿(mǎn)樓。閆希軍家族及公司二十多年的財富王國，在短短幾年迎來(lái)轉折。?

家族決斷“藥轉酒”?

早在2014年，閆希軍之子閆凱境就成為天士力董事長(cháng)，家族內部的交接由此開(kāi)啟。此后，其主導公司資本運作，在經(jīng)歷一系列帶有預期的高光時(shí)刻后，伴隨拆分上市未果，內部長(cháng)久以來(lái)存在的瑕疵由小及大，最終演變成大變局。?

2022年，公司起家并長(cháng)期依賴(lài)的復方丹參滴丸，被納入地方中成藥集采，隨后全國各地聯(lián)動(dòng)價(jià)格體系，造成該產(chǎn)品價(jià)格下滑。同年，公司歸母凈利潤-2.57億元，上市以來(lái)首次虧損。?

公司的基本盤(pán)被動(dòng)搖，而曾被賦予高估值的創(chuàng )新藥板塊，真實(shí)價(jià)值也重新定義。公司多年來(lái)研發(fā)投入不斷，2024年12.23%的研發(fā)費用率高于中藥同行，但管線(xiàn)轉化率較低，體現在公司終止多個(gè)研發(fā)項目，并減值相關(guān)的開(kāi)發(fā)支出。?

2023年，公司短期借款同比增長(cháng)293%至7.23億元，主要為增加銀行借款所致。同期，公司貨幣資金44.5億元，其中受限8.67億元。?

為了應對不利局面，2023年公司不斷處置資產(chǎn)，包括出售天境生物、遼寧天士力、濟南平嘉等。受此影響，同年公司扭虧為盈，但2024年的營(yíng)收和利潤雙雙下滑。其中，因減值新藥研發(fā)項目安美木單抗，凈利潤降速超10%。?

更關(guān)鍵的是，國臺酒業(yè)在融資過(guò)程中，閆希軍家族與多個(gè)投資者簽署過(guò)對賭協(xié)議，若該企業(yè)未在規定完成上市，閆希軍家族會(huì )被要求回購股權。因此，外界猜測閆希軍家族的不能承受之重在于國臺酒業(yè)IPO失敗后的回購資金壓力。?

財富王國動(dòng)搖，閆希軍家族內部做出決斷。2024年，閆希軍辭任國臺酒業(yè)董事長(cháng)，閆凱境接任并強化“中國新名酒”定位，但未公開(kāi)重啟上市計劃。?

同年，華潤三九與天士力集團及其一致行動(dòng)人簽署協(xié)議，前者以?62.12億元受讓后者持有公司的28%股權。同時(shí)，央企國新投資同步受讓天士力集團5%的股權。交易完成后，閆希軍家族持股17.5%，華潤三九成為公司控股方，公司實(shí)控人變更為中國華潤有限公司。?

今年3月，相關(guān)的股權過(guò)戶(hù)登記正式完成。至此，公司徹底告別近30年的“閆希軍家族時(shí)代”。?

華潤系的四步改造?

自華潤系全面接管天士力，內部變革的路徑逐漸清晰：從董事會(huì )到經(jīng)營(yíng)層，控股方由上而下逐步推進(jìn)公司的高層、業(yè)務(wù)等全方位變革。?

第一步，公司原9名核心高管集體辭任，涉及董事會(huì )、監事會(huì )等。最矚目的變動(dòng)，為掌舵公司超十年的前董事長(cháng)閆凱境。同時(shí)，新一屆董事會(huì )席位增至15席，華潤系提名占9席，涉及生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)、戰略等領(lǐng)域，董事長(cháng)由華潤三九副總裁周輝出任。?

第二步，華潤系保留原公司經(jīng)營(yíng)層的高管（總經(jīng)理和副總經(jīng)理）團隊同時(shí)，新增席凱擔任副總經(jīng)理。此前，席凱履歷華潤三九和昆藥集團的辦公室工作，市場(chǎng)猜測其“空降”后將主導公司內部組織架構重設。?

第三步，華潤系安排新副總經(jīng)理分工。8月，公司公告副總經(jīng)理李江山離任，職務(wù)由王一民接棒。李江山歷任公司OTC分公司總經(jīng)理、OTC與終端事業(yè)部總經(jīng)理；接任者王一民先前履歷華潤三九、華潤片仔癀、華潤圣海等華潤體系，接手公司職位后將主要負責零售板塊。?

新官上任，或觸動(dòng)公司的渠道體系。早前公司依賴(lài)經(jīng)多級銷(xiāo)商模式，銷(xiāo)售系統設醫療事業(yè)部、OTC與終端事業(yè)部，但集采扁平化的趨勢下，該模式推高層級的冗余成本，導致終端動(dòng)銷(xiāo)滯后，以及庫存積壓?jiǎn)?wèn)題。2024年，公司庫存商品余額10.91億元。?

相比之下，華潤三九自身就有強大的零售網(wǎng)絡(luò )，覆蓋藥店、醫院等渠道。2023年，華潤系全面接管昆藥集團后，對后者營(yíng)銷(xiāo)體系啟動(dòng)深度變革，構建1381、1951、777等事業(yè)部，對應國藥與快消化品牌、院內醫療與慢病管理、三七口服產(chǎn)業(yè)，并將昆藥原有渠道商逐步納入華潤三九的“商道”網(wǎng)絡(luò )。?

因此，市場(chǎng)認為華潤系的第四步改造可能從渠道變革入手，進(jìn)而將經(jīng)驗推廣到全流程。無(wú)論是創(chuàng )新研發(fā)、供應鏈，公司既往的設置呈多元化分散，而華潤系的管理以矩陣式為主，并由產(chǎn)品線(xiàn)驅動(dòng)。未來(lái)，公司內部是否會(huì )在華潤系的主導下大重構，轉向“專(zhuān)業(yè)化集約+產(chǎn)業(yè)鏈整合”的路徑，或很快有所答案。（思維財經(jīng)出品）■