《投資者網(wǎng)》引力丨張靜懿

近日，樂(lè )舒適有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“樂(lè )舒適”或“公司”）再次向港交所遞交上市申請。這是繼年初首次遞表失效后的第二次嘗試。樂(lè )舒適正試圖以非洲衛生用品“隱形冠軍”的身份叩開(kāi)資本市場(chǎng)大門(mén)。

這家脫胎于森大集團的企業(yè)，它在非洲市場(chǎng)占據20.3%的紙尿褲銷(xiāo)量份額，復購率超90%，消費者認知度高達近九成，堪稱(chēng)“本土化生產(chǎn)”的典范。但光環(huán)之下，其增長(cháng)模式是否可持續？技術(shù)短板、區域依賴(lài)、治理隱患，正悄然成為這艘快船下的暗流。

從貿易商到區域龍頭：樂(lè )舒適的崛起路徑

樂(lè )舒適的誕生，是森大集團戰略轉型的產(chǎn)物。2004年，沈延昌與楊艷娟夫婦在廣州創(chuàng )立森大集團，最初以向非洲、南美等新興市場(chǎng)出口建材、日用品起家。樂(lè )舒適的歷史可追溯至2009年，最初作為森大集團的內部業(yè)務(wù)分部。經(jīng)過(guò)十余年發(fā)展，森大逐步從純貿易商轉向擁有自主生產(chǎn)能力的綜合性企業(yè)。2018年森大完成轉型后，為聚焦衛生用品賽道，樂(lè )舒適于2022年2月在開(kāi)曼群島注冊成立，成為獨立運營(yíng)平臺。

獨立后的樂(lè )舒適，將自己定位為“新興市場(chǎng)衛生用品專(zhuān)家”，主營(yíng)嬰兒紙尿褲、拉拉褲、衛生巾及濕巾等產(chǎn)品，業(yè)務(wù)覆蓋非洲、拉美及中亞30余國。其核心打法是“本地化生產(chǎn)+多品牌矩陣”。截至2024年，公司在非洲8個(gè)國家設有8座生產(chǎn)基地，共44條生產(chǎn)線(xiàn)，年產(chǎn)能達147億片，其中僅嬰兒紙尿褲就超55億片。

這種“貼地飛行”的模式帶來(lái)了顯著(zhù)優(yōu)勢。通過(guò)在加納、肯尼亞、塞內加爾等地設廠(chǎng)，樂(lè )舒適規避了高額進(jìn)口關(guān)稅，縮短了供應鏈周期，并能更靈活地響應本地需求。旗下Softcare、Maya、Veesper等品牌覆蓋大眾至中高端市場(chǎng)，在多個(gè)非洲國家紙尿褲銷(xiāo)量排名第一。2024年，其在非洲嬰兒紙尿褲市場(chǎng)的銷(xiāo)量份額達20.3%，衛生巾為15.6%，已成為區域市場(chǎng)的關(guān)鍵玩家。

財務(wù)數據也印證了這一擴張成果。2022年至2024年，公司收入從3.20億美元增至4.54億美元，年復合增長(cháng)率達19.2%；凈利潤則從1839萬(wàn)美元躍升至9511萬(wàn)美元，三年增長(cháng)超四倍，年復合增速高達127.4%。毛利率由23.0%提升至35.3%，凈利率從5.8%攀升至20.9%，盈利能力顯著(zhù)增強。

但細看增長(cháng)動(dòng)因，不難發(fā)現其背后更多依賴(lài)外部環(huán)境而非內生突破。資料顯示，毛利率的提升主要得益于2023年原材料價(jià)格下行——絨毛漿、無(wú)紡布、高吸水性樹(shù)脂（SAP）等關(guān)鍵材料采購成本降幅達15%至30%。與此同時(shí)，公司持續推行低價(jià)策略，2024年紙尿褲和拉拉褲平均售價(jià)同比再降6.3%至9.9%，較寶潔、金佰利等國際品牌低約20%。這意味著(zhù)，樂(lè )舒適的盈利改善并非來(lái)自產(chǎn)品溢價(jià)或效率革命，而是成本紅利與價(jià)格戰的階段性勝利。

更值得警惕的是，樂(lè )舒適的增長(cháng)正在明顯放緩。2024年收入增速降至7.2%，遠低于2023年的28.6%；核心產(chǎn)品嬰兒紙尿褲的營(yíng)收增速更是從29.2%驟降至2.4%。區域依賴(lài)問(wèn)題同樣突出。非洲市場(chǎng)貢獻了樂(lè )舒適超98%的收入，拉美及中亞占比不足4%。

研發(fā)投入近乎空白，技術(shù)護城河何在？

如果說(shuō)區域依賴(lài)是行業(yè)共性，那么樂(lè )舒適在技術(shù)研發(fā)上的吝嗇，則暴露了其發(fā)展模式的根本性短板。

財務(wù)數據顯示，2022年至2024年，樂(lè )舒適的研發(fā)開(kāi)支分別為15.6萬(wàn)美元、34.1萬(wàn)美元和53.1萬(wàn)美元，占當年收入的比例僅為0.05%、0.08%和0.12%。作為對比，國內頭部紙尿褲企業(yè)如中順潔柔、豪悅護理的研發(fā)費用率常年維持在2%以上，部分年份甚至超過(guò)3%。即便是在成本敏感的新興市場(chǎng)，如此低的研發(fā)投入也極為罕見(jiàn)。

支撐這一投入水平的，是一個(gè)僅4人的研發(fā)團隊（截至2024年9月）。在這樣一個(gè)高度依賴(lài)材料科學(xué)、結構設計和生產(chǎn)工藝的日化品類(lèi)中，4人團隊顯然難以支撐系統性的產(chǎn)品創(chuàng )新。公開(kāi)信息顯示，2024至2025年間，樂(lè )舒適未推出任何具有明確技術(shù)標簽的新品，也未見(jiàn)其在產(chǎn)品中引入可生物降解材料、超薄吸收芯體、智能穿戴感應等前沿技術(shù)。

這意味著(zhù)，樂(lè )舒適的產(chǎn)品競爭力幾乎完全建立在渠道覆蓋、本地化生產(chǎn)和價(jià)格優(yōu)勢之上。它的成功，本質(zhì)上是一場(chǎng)“供應鏈效率戰”，而非“產(chǎn)品價(jià)值戰”。在非洲當前紙尿褲滲透率僅為20%（中國為70%-86%）的背景下，低價(jià)策略確實(shí)能快速打開(kāi)市場(chǎng)。但隨著(zhù)消費者教育水平提升和中產(chǎn)階層擴大，對產(chǎn)品舒適度、安全性、環(huán)保性的要求必然提高。屆時(shí)，缺乏技術(shù)積累的品牌將面臨嚴峻挑戰。

事實(shí)上，國際巨頭已在行動(dòng)。寶潔、金佰利等企業(yè)正加速在非洲本地建廠(chǎng)，試圖通過(guò)本土化生產(chǎn)縮小與樂(lè )舒適的價(jià)格差距。一旦這些品牌以相近價(jià)格提供更高性能的產(chǎn)品，樂(lè )舒適的市場(chǎng)份額可能受到直接沖擊。而由于自身缺乏技術(shù)壁壘，公司很難通過(guò)產(chǎn)品升級來(lái)應對競爭。

更深層的問(wèn)題在于，樂(lè )舒適似乎并未將研發(fā)視為長(cháng)期戰略。其IPO募資計劃中，約40%用于產(chǎn)能擴張，20%用于市場(chǎng)拓展，20%用于數字化升級，但并未單獨列出研發(fā)投入。這暗示公司未來(lái)仍將延續“重資產(chǎn)、輕研發(fā)”的路徑。在消費升級趨勢日益明顯的今天，這種模式能否持續，值得打上一個(gè)問(wèn)號。

IPO前的“突擊分紅”合理嗎？

如果說(shuō)技術(shù)短板是長(cháng)期隱患，那么公司治理問(wèn)題則是當前IPO審核中的“雷點(diǎn)”。

較為引人關(guān)注的是2024年底的一次突擊分紅。2024年12月23日，即向港交所遞表前夕，樂(lè )舒適向控股股東Century BVI（由沈延昌夫婦全資持有）宣派中期股息3500萬(wàn)美元。加上同年1月派發(fā)的35.3萬(wàn)美元，兩次分紅總額達3535.3萬(wàn)美元，約合人民幣2.55億元。這筆金額占2024年全年凈利潤的37%。

更具爭議的是資金流向與融資需求之間的矛盾。截至2024年11月末，公司銀行結余現金為4593.3萬(wàn)美元，此次分紅相當于消耗了賬面現金的76.2%。而招股書(shū)顯示，公司短期借款達1949.3萬(wàn)美元，且IPO募資用途中40%將用于產(chǎn)能擴張——這意味著(zhù)公司一邊聲稱(chēng)資金緊張、需要融資擴產(chǎn)，一邊卻將大部分現金用于股東分紅。

市場(chǎng)普遍質(zhì)疑，此舉是否為創(chuàng )始團隊在上市前“鎖定收益”。畢竟，沈延昌夫婦通過(guò)Century BVI持股64.42%，是絕對控股股東。

此外，樂(lè )舒適與森大集團之間的關(guān)聯(lián)交易也引發(fā)關(guān)注。2022年至2024年前三季度，樂(lè )舒適向森大集團采購原材料、設備及IT服務(wù)，占總采購額的9%至11.6%，森大長(cháng)期位列其前五大供應商。同時(shí)，樂(lè )舒適還作為經(jīng)銷(xiāo)商向森大銷(xiāo)售產(chǎn)品，具體金額未披露。

更嚴重的是合規瑕疵。2022年至2024年前三季度，公司累計欠繳員工社保及公積金達160萬(wàn)美元，已在其財務(wù)報告中承認存在被處罰風(fēng)險。而在部分海外子公司（如Softcare肯尼亞），曾出現直接向森大股東分紅的情況，暴露出財務(wù)管控和法人獨立性的漏洞。

出海故事動(dòng)人，但根基需更堅實(shí)

樂(lè )舒適的崛起，是“中國供應鏈出?！边壿嫷囊淮纬晒?shí)踐。它用本地化生產(chǎn)破解了新興市場(chǎng)的渠道與成本難題，用多品牌策略實(shí)現了市場(chǎng)全覆蓋，用低價(jià)戰術(shù)迅速搶占份額。這套打法在非洲當前階段行之有效，也成就了其“隱形冠軍”的地位。

但資本市場(chǎng)看重的不僅是過(guò)去的成功，更是未來(lái)的可持續性。樂(lè )舒適必須打破單一市場(chǎng)依賴(lài)、把成本優(yōu)勢升級為技術(shù)壁壘，并以獨立透明的治理結構贏(yíng)得長(cháng)期信任。只有如此，這段出海故事才能跨越資本市場(chǎng)的門(mén)檻，繼續書(shū)寫(xiě)下一章。（思維財經(jīng)出品）■