《投資者網(wǎng)》蔡俊?

又一次，同仁堂醫養（下稱(chēng)“公司”）沖擊港股IPO。?

這是公司一年內的第三次闖關(guān)上市，作為同仁堂的子公司，其主營(yíng)中醫醫療機構?；仡櫚l(fā)展歷史，2022年到2024年有一條資本暗線(xiàn)，牽出同仁堂體系要拿下第四家上市公司的決心。?

然而，無(wú)論擴張還是經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，高杠桿影子始終伴隨公司，或影響估值和上市進(jìn)程。同時(shí)，同仁堂體系內部也發(fā)生一系列調整。內外因素疊加影響下，公司三次闖關(guān)結果值得關(guān)注。?

一條資本暗線(xiàn)?

同仁堂醫養真正做起中醫館，其實(shí)并不長(cháng)。?

2015年，公司正式成立，初始為同仁堂的投資平臺，2019年才增加醫院管理業(yè)務(wù)。真正的轉折發(fā)生在2022年，公司及同仁堂系基金以2.84億元收購三溪堂保健院和三溪堂國藥館的控股權。其中，三溪堂保健院為浙江最大的單體中醫館之一。?

資料顯示，截至收購前的2022年5月，兩家標的凈資產(chǎn)5102萬(wàn)元。以此計算，三溪堂的整體估值4.38億元，公司并購溢價(jià)率超860%。交易完成后，公司商譽(yù)從2021年的2610萬(wàn)元大幅增加至2022年的1.87億元。?

需要指出，三溪堂原實(shí)控人朱智彪、潘松琴夫婦仍持有標的部分股權，也為后續公司融資埋下伏筆。2018年，宜華健康曾有意收購兩人持有的三溪堂資產(chǎn)，但最終在原協(xié)議關(guān)鍵問(wèn)題上未能達成一致終止。被收購前夕，兩家標的向兩人派發(fā)紅利，合計超2億元。?

高溢價(jià)收入囊中后，公司成功扭虧為盈。2023年，公司凈利潤由2022年的-923.3萬(wàn)元增長(cháng)至4263.4萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)26.56%至11.53億元。報告期內，公司出售石家莊同仁堂中醫醫院，兩家收購標的占營(yíng)收比例超30%。?

2024年，公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤分別為11.76億元、5405.8萬(wàn)元，各自同比增長(cháng)1.99%、26.8%。報告期內，公司最大一筆的融資啟動(dòng)。?

據悉，公司、同仁堂系基金、朱智彪及潘松琴等簽訂增資協(xié)議，合計3.66億元認購5720.85萬(wàn)元注冊資本，增資后總股本3.57億元，對應整體估值23億元。?

其中，同仁堂養老產(chǎn)業(yè)基金以粹和藥、三溪堂等資產(chǎn)的股權入資，對應貨幣價(jià)值1.13億元；同仁堂醫療產(chǎn)業(yè)基金以三溪堂保健院、三溪堂國藥館等資產(chǎn)的股權入資，對應貨幣價(jià)值6067.22萬(wàn)元；朱智彪和潘松琴均以三溪堂股權出資，對應貨幣價(jià)值8849萬(wàn)元。?

這起融資的底層邏輯，主要為公司IPO做鋪路。一方面，公司通過(guò)關(guān)聯(lián)方被注入資產(chǎn)后，長(cháng)三角的醫療機構數量增至11家，規模和估值也大幅提升。另一方面，同仁堂系基金以股權出資取代部分現金支付，本質(zhì)是通過(guò)股權置換實(shí)現估值套利。?

說(shuō)到底，2022年到2024年同仁堂及公司有一條資本暗線(xiàn)，圍繞“并購—估值提升—上市”的運作，最終將公司推至IPO臺前。?

三度闖關(guān)的兩大訴求?

被同仁堂扶持起的同仁堂醫養，急切要上市。?

2024年6月，公司首次向港交所遞交上市申請，但因招股書(shū)有效期屆滿(mǎn)失效。同年12月，公司再次遞表，但因同樣問(wèn)題無(wú)疾而終。計入本輪申請，公司是名副其實(shí)“三度闖關(guān)”。?

一年三闖港交所，公司對資本化的渴求顯山露水。根據三版招股書(shū)，公司募資的核心訴求有兩個(gè)：償還銀行貸款+收購擴張。?

第一個(gè)債務(wù)優(yōu)化訴求，三版的招股書(shū)均有涉及，具體是當初收購資產(chǎn)后，公司將標的股權質(zhì)押給商業(yè)銀行拿到貸款。截至2024年，公司未償還貸款余額超1億元，資產(chǎn)負債率超40%，現金及等價(jià)物余額2.97億元。報告期內，公司還以9100萬(wàn)元收購上海承志堂的控股權。?

顯然，公司通過(guò)“收購—質(zhì)押—收購”的循環(huán)構建起一個(gè)高杠桿的運營(yíng)模式。這種操作下，公司業(yè)績(jì)實(shí)現明顯增長(cháng)，但風(fēng)險也顯而易見(jiàn)。截至2024年，公司商譽(yù)2.63億元，占凈資產(chǎn)的37%。?

第二個(gè)擴張訴求，公司計劃收購5家營(yíng)利性醫療機構，目標為中醫專(zhuān)科醫院或具備中醫服務(wù)能力的綜合醫院。同時(shí)，公司將按輕資產(chǎn)模式合資新建5家醫療機構，如在上海試點(diǎn)“中醫診所+健康管理中心”一體化門(mén)店，重點(diǎn)銷(xiāo)售安宮牛黃丸等產(chǎn)品。?

不止如此，第三版招股書(shū)的募資計劃與此前兩版不同，明確提出將建設中醫藥數字化與AI 技術(shù)研發(fā)、與同仁堂集團其他板塊的協(xié)同創(chuàng )新。具體計劃的項目，包括互聯(lián)網(wǎng)醫院升級、供應鏈數字化、健康管理平臺、品牌授權深化等。?

能看出三次沖擊港交所后，公司在向市場(chǎng)傳遞一個(gè)信號：借助同仁堂系力量，未來(lái)將從單純的規模擴張轉向生態(tài)打造。這種信號的背后，本質(zhì)或是要重構自身的估值邏輯。?

暌違十多年的拆分運作?

兩次沖擊港交所失敗，市場(chǎng)對同仁堂醫養有多個(gè)看法。其一，認為公司高杠桿經(jīng)營(yíng)有較大風(fēng)險。其二，認為公司估值與同行存在差距。?

2023年以來(lái)，中醫連鎖機構固生堂收購多家門(mén)診部、醫院。成功上市港交所后，該企業(yè)的市值從不到70億港元逐漸上升至近100億港元。一方面，固生堂與公司有相同之處，即通過(guò)并購做大規模，同樣面臨高商譽(yù)風(fēng)險。但另一方面，固生堂的收購以自有資金為主，并主動(dòng)擁抱AI開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，或抬升了自身估值。?

與之相比，公司前兩次IPO時(shí)給市場(chǎng)的印象還停留在“做大做強”。然而，不計入收購資產(chǎn)，公司的自有單店盈利一直是難以突破的點(diǎn)。第三版招股書(shū)中，公司強化技術(shù)投入與同仁堂體系的資源整合，可能是以同行為藍本貼近資本的估值想象。?

這些變化的背后，是同仁堂體系對暌違十多年再度拆分上市成功的渴求。2000年和2013年，同仁堂科技和同仁堂國藥登陸港交所，目前市值約70億港元和80億港元，母公司同仁堂的市值約500億元左右，同仁堂體系合計市值超600億元。?

值得關(guān)注的是，作為公司股東，同仁堂系基金的股權穿透后，還有中原高速、太陽(yáng)紙業(yè)、中冀投資等企業(yè)。這些基金成立于2017年到2019年，與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)從投資轉向醫療管理契合。?

實(shí)際上，同仁堂體系內部也在歷經(jīng)重大變革。2024年至今，多個(gè)高層有重大調整，涉及到同仁堂和同仁堂科技的總經(jīng)理、副總經(jīng)理等崗位。今年8月，同仁堂原董事長(cháng)邸淑兵辭職，董事會(huì )選舉張朝華接替職務(wù)。?

因此，公司三度沖擊港交所上市，疊加了內部的業(yè)務(wù)擴張、債務(wù)化解、估值預期，以及外部的母公司資本運作。能否成功，牽涉到的范圍甚廣。（思維財經(jīng)出品）■