《投資者網(wǎng)》引力丨張靜懿

當消費者在火鍋店為"毛肚七上八下"的吃法津津樂(lè )道時(shí)，很少有人意識到，這句源自巴奴毛肚火鍋的廣告語(yǔ)已成為中國餐飲市場(chǎng)的一個(gè)文化符號。

如今，這家以"產(chǎn)品主義"為旗幟、與海底撈"服務(wù)主義"分庭抗禮的火鍋品牌——巴奴國際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“巴奴”或“公司”），正站在港股IPO的門(mén)前，試圖通過(guò)資本市場(chǎng)為自己的擴張計劃注入新動(dòng)力。

然而，在光鮮的"高品質(zhì)食材"標簽背后，食品安全隱患、治理結構缺陷與激進(jìn)擴張計劃交織而成的風(fēng)險圖譜，正讓這場(chǎng)IPO之旅顯得格外撲朔迷離。

火鍋江湖：差異化生存的高端玩家

中國火鍋市場(chǎng)早已是一片紅海。據艾媒咨詢(xún)數據顯示，2024年中國火鍋市場(chǎng)規模已突破6000億元，占餐飲行業(yè)總收入的14%以上。在這片競爭激烈的戰場(chǎng)上，頭部品牌通過(guò)差異化策略爭奪市場(chǎng)份額：海底撈以極致服務(wù)構建壁壘，呷哺呷哺主打年輕化與性?xún)r(jià)比，而巴奴則選擇了一條截然不同的道路——將產(chǎn)品本身作為核心競爭力。

"服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是。"巴奴創(chuàng )始人杜中兵的這句宣言，道出了品牌的差異化戰略。自2001年創(chuàng )立以來(lái)，巴奴始終聚焦于食材品質(zhì)與獨特性，通過(guò)"毛肚"、"野山菌湯"等核心爆款產(chǎn)品，成功在中高端火鍋市場(chǎng)占據一席之地。

這種"產(chǎn)品主義"戰略使其客單價(jià)長(cháng)期高于行業(yè)平均水平，2023年客單價(jià)為150元，2024年降至142元，2025年一季度進(jìn)一步降至138元。據2024年中國火鍋產(chǎn)業(yè)大數據研究報告顯示，2024年火鍋行業(yè)平均客單價(jià)為59元，巴奴較普通火鍋品牌高出140%以上。

與海底撈的對比尤為鮮明。當海底撈員工為顧客表演拉面、提供美甲服務(wù)時(shí)，巴奴則將資源集中于產(chǎn)品研發(fā)與供應鏈建設。這種差異化定位幫助巴奴在同質(zhì)化嚴重的火鍋賽道中建立了獨特的品牌認知，也為其贏(yíng)得了對食材品質(zhì)有更高要求的消費群體。截至2024年底，巴奴在全國擁有近150家直營(yíng)門(mén)店，雖然與海底撈的1400余家門(mén)店相比仍有巨大差距，但在高端火鍋細分市場(chǎng)已形成不容忽視的品牌影響力（2024年品質(zhì)火鍋市占率3.1%第一）。

財務(wù)數據顯示，巴奴近年來(lái)展現出強勁的復蘇與增長(cháng)態(tài)勢。從2022年的14.3億元營(yíng)收、小幅虧損520萬(wàn)元，到2023年營(yíng)收躍升至21.1億元、凈利潤1.02億元，再到2024年營(yíng)收23.0億元、凈利潤1.23億元，公司已實(shí)現連續兩年盈利。2025年第一季度的業(yè)績(jì)更是亮眼，營(yíng)收7.09億元，凈利潤5500萬(wàn)元，凈利率達到7.8%，遠高于2023年的4.8%。這一轉變背后，是門(mén)店擴張、消費復蘇與品牌勢能提升的共同作用。

但值得注意的是，2022年至2024年，巴奴的毛利率分別為19.72%、14.31%、13.06%，這一水平在餐飲行業(yè)中并不算高。據多份餐飲行業(yè)分析報告顯示，2024年巴奴的食材成本占比約32.1%，遠超行業(yè)平均25%–28%，導致毛利率偏低?？梢钥闯?，高食材投入是雙刃劍——雖支撐品質(zhì)定位，但限制利潤空間。

巴奴的資本野心與其業(yè)績(jì)增長(cháng)同步膨脹。根據招股書(shū)，公司計劃在未來(lái)三年（2025-2027年）新開(kāi)設150家門(mén)店，平均每年50家左右，以單店投資約500萬(wàn)元計算，總投資額將超過(guò)7.5億元。為支撐這一擴張計劃，巴奴擬通過(guò)港股IPO募集資金，主要用于五大方向：拓展自營(yíng)餐廳網(wǎng)絡(luò )、優(yōu)化供應鏈能力、提升數字化水平、品牌建設以及補充營(yíng)運資金。

風(fēng)險暗流：光環(huán)下的隱憂(yōu)

盡管業(yè)績(jì)向好、擴張計劃明確，但巴奴的IPO之路也布滿(mǎn)荊棘。

食品安全風(fēng)險首當其沖。巴奴近年來(lái)頻發(fā)食品安全事件，最嚴重的是子品牌"超島"被曝"假羊肉"事件（羊肉卷?yè)诫s鴨肉），導致數百萬(wàn)元罰款和門(mén)店關(guān)閉。此外，"富硒土豆"硒含量未達標、"異物門(mén)"、顧客食物中毒投訴等事件也屢見(jiàn)不鮮。更令人擔憂(yōu)的是，有報道稱(chēng)巴奴的食品安全專(zhuān)員配比僅為1:48，遠低于行業(yè)標準的1:20。"

一位消費者權益保護專(zhuān)家表示，對于將“產(chǎn)品主義”作為核心競爭力的企業(yè)，食品安全是最基礎也是最關(guān)鍵的防線(xiàn)，頻繁的食品安全問(wèn)題將動(dòng)搖企業(yè)的品牌根基。

公司治理結構缺陷同樣引人關(guān)注。招股書(shū)顯示，創(chuàng )始人杜中兵及其配偶韓艷麗通過(guò)多家控股公司合計持股83.38%，形成高度集中的"家族式"股權結構。IPO前5個(gè)月，巴奴向股東派發(fā)7000萬(wàn)元股息（占2024年凈利潤的一半以上），其中杜中兵夫婦分得超5800萬(wàn)元。這與公司宣稱(chēng)的"需要通過(guò)IPO募集資金用于擴張"形成鮮明對比。

此外，巴奴還存在未為員工足額繳納社保和公積金的情況，2022-2025年Q1累計欠繳 360萬(wàn)元，公司歸因于“員工流動(dòng)性高、部分員工拒絕繳納”。

激進(jìn)擴張計劃也面臨現實(shí)考驗。巴奴計劃在未來(lái)三年將門(mén)店數量翻倍，但其供應鏈體系是否能夠支撐如此快速的擴張存在疑問(wèn)。有信息顯示，巴奴的中央廚房存在產(chǎn)能利用率偏低的問(wèn)題，冷鏈配送成本可能進(jìn)一步侵蝕本已不高的利潤。

"餐飲行業(yè)的規律是，當門(mén)店數量超過(guò)一定規模，管理復雜度呈幾何級增長(cháng)。"一位連鎖餐飲資深從業(yè)者表示，"企業(yè)能否在擴張過(guò)程中保持產(chǎn)品一致性與服務(wù)水準，是最大的不確定性。"

巴奴港股IPO，不僅是一個(gè)中國餐飲品牌追求規?；l(fā)展的典型故事，更是一場(chǎng)關(guān)于“產(chǎn)品主義”能否在規模、效率與信任之間找到平衡點(diǎn)的壓力測試。畢竟，餐飲終究是一門(mén)“人”的生意。信任的城墻由每一道菜品、每一次自查、每一筆合規繳費砌成，卻可能因為一張罰單或一條熱搜瞬間坍塌。

巴奴能否在資本的助力下，真正踐行其"產(chǎn)品主義"的初心，時(shí)間會(huì )給出評分，而評分標準早已寫(xiě)在顧客的舌尖與心里。（思維財經(jīng)出品）■