《投資者網(wǎng)》蔡俊

博瑞醫藥（688166.SH，下稱(chēng)“公司”）的再融資，有了新進(jìn)展。

8月，公司披露定增方案獲上交所受理。距離推出首版方案過(guò)去一年多，這段時(shí)間公司市值飆升，但市場(chǎng)的困惑在于最新的定增價(jià)對比當下股價(jià)，存在明顯折價(jià)。

實(shí)際上，公司股價(jià)飆升是眼下創(chuàng )新藥再燃行情的一個(gè)縮影。同時(shí)，如同行業(yè)內從仿制藥轉向創(chuàng )新藥的企業(yè)一樣，公司也面臨同樣問(wèn)題：當基本盤(pán)的業(yè)績(jì)承壓、創(chuàng )新藥的投入“滾大”之際，如何渡過(guò)高負債的關(guān)口，或將決定自身估值前途。

市場(chǎng)的困惑

博瑞醫藥的定增推動(dòng)，歷時(shí)一年多走到了關(guān)鍵一步。

根據8月披露的方案，此輪定增公司董事長(cháng)兼總經(jīng)理、實(shí)控人之一的袁建棟將以現金認購全部股票，價(jià)格22.36元/股，最高5億元，用于補充流動(dòng)資金和償還貸款，限售期48個(gè)月。

截至目前，公司股價(jià)約110元/股左右，市值約470億元左右。因此，市場(chǎng)萌生一個(gè)最大的困惑：市場(chǎng)價(jià)與定增價(jià)為何存在巨大的價(jià)差？

2024年5月，公司發(fā)布第一版定增方案，價(jià)格22.56元/股，當時(shí)股價(jià)約35元/股左右。之后，公司因減肥藥概念而市值狂飆，但定增價(jià)僅因兩次年度權益分派略微調整。

圍繞巨大的折價(jià)，市場(chǎng)的困惑還在蔓延。一方面，公司現金流承壓多時(shí)。另一方面，關(guān)乎公司實(shí)控人家族的資本運作。

截至今年一季度，公司資產(chǎn)負債率達50.5%，短期借款、長(cháng)期借款、貨幣資金的余額分別為1.31億元、11.55億元、8.13億元。

但今年6月，公司實(shí)施2024年度現金分紅方案，總額為4055.1萬(wàn)元。其中，實(shí)控人鐘偉芳、袁建棟母子合計持股38.53%。按比例計算，兩人可從中獲得超1500萬(wàn)元現金紅利，并由公司自行發(fā)放。

不止如此，2022年和2023年，股東博瑞鑫穩通過(guò)集中競價(jià)減持過(guò)公司股份。據公告，鐘偉芳、袁建棟等母子直接持有該平臺超33%的股權。以2023年為例，該平臺以20.9元/股—23.92元/股減持422.47萬(wàn)股。以此計算，博瑞鑫穩套現或超9000萬(wàn)元，實(shí)控人母子或以直接持股獲利約3000萬(wàn)元。

市場(chǎng)的困惑，核心就是在公司現金流承壓的時(shí)刻，實(shí)控人家族左手通過(guò)減持和分紅套現，右手又拋出折價(jià)定增鞏固控股權。若本輪定增完成，實(shí)控人持股公司的比例從38.53%提升至不超過(guò)41.62%。

產(chǎn)品與資本的同頻

博瑞醫藥的高估值，有資本的推動(dòng)，也有產(chǎn)品突破的基因存在。

2006年，一次機緣巧合袁建棟結識時(shí)任正大天晴研究院院長(cháng)的張喜全。彼時(shí)，公司仍在尋找研發(fā)方向。在張喜全的建議下，袁建棟關(guān)注到美國B(niǎo)MS的原研藥恩替卡韋，并決定針對性開(kāi)發(fā)國內首仿。

2010年，公司成功支持正大天晴的恩替卡韋制劑上市，資本也對其投來(lái)目光。同年，公司完成A輪融資，禮來(lái)亞洲基金入股。踏上資本化的車(chē)輪后，公司加速融資。2019年，公司上市多款原料藥、仿制藥等產(chǎn)品，并成功登陸科創(chuàng )板，機構股東包括紅杉資本、弘暉資本等。

能清晰看到，公司的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與資本運作幾乎同頻發(fā)生?；蛘哒f(shuō)，公司估值的底層邏輯由產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的方向、突破、進(jìn)展等因素錨定。

2022年，又一次估值核心的切換到來(lái)。同年，公司的GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)藥物BGM0504獲批臨床試驗，適應癥包括減重、降糖等。一方面，公司終于從原料藥和仿制藥的業(yè)務(wù)中進(jìn)階，創(chuàng )新藥由“早期概念”進(jìn)入“臨床驗證階段”。另一方面，司美格魯肽逐漸在國內成為現象級單品。

2023年，減肥藥徹底引爆市場(chǎng)，相關(guān)概念的個(gè)股市值飆升。同年，袁建棟在一次電話(huà)交流會(huì )上表示，自己親身試驗公司自主研發(fā)的BGM0504注射液近兩個(gè)月后，體重下降的效果明顯。此番言論，迅速拉升公司股價(jià)，也引發(fā)監管層關(guān)注。江蘇證監局根據相關(guān)規定，向袁建棟出具警示函的行政監管措施，并記入證券期貨市場(chǎng)誠信檔案。

但資本的熱情已被點(diǎn)燃，公司也善于抓住機會(huì )。此后，公司接連披露BGM0504注射液的臨床進(jìn)展，市值繼續被抬升。截至2024年，該藥2型糖尿病治療和減重兩項適應癥已獲得國內臨床三期試驗倫理批件；該藥在美國開(kāi)展的臨床一期試驗已完成最后一例參與者出組。

換言之，資本賦予的估值錨定在公司“減肥藥賽道+出海進(jìn)展”。然而，市值膨脹與負債膨脹也同頻發(fā)生。

負債從何而來(lái)

博瑞醫藥的負債，從踏上創(chuàng )新藥驅動(dòng)那刻起就面臨挑戰。

2024年，公司研發(fā)費用2.97億元，同比增長(cháng)19.65%。其中，耗資最大的BGM0504注射液研發(fā)投入7139.87萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的5.57%。同期，公司在蘇州建設的生產(chǎn)基地，也用于該藥品的研發(fā)、生產(chǎn)。

這種長(cháng)周期、高投入的資源傾斜容易增加負債，也非?？简灩净緲I(yè)務(wù)的底盤(pán)。今年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤分別為2.5億元、0.13億元，各自同比下降26.81%、79.77%。對此，公司表示今年業(yè)績(jì)下降有多重因素導致，包括抗病毒產(chǎn)品收入下降、在建工程轉固帶來(lái)的計提折舊增加等。

當底盤(pán)運轉變慢時(shí)，壓力也會(huì )傳導至現金流和負債端。今年一季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~1.07億元，同比下降27.93%。

業(yè)績(jì)承壓、定增未落地之前，公司急需資金“補血”。今年8月，公司與華潤三九簽署協(xié)議，就BGM0504注射液在中國大陸的研發(fā)、注冊、生產(chǎn)和商業(yè)化展開(kāi)合作。華潤三九將分階段支付最高2.82億元研發(fā)里程碑款以及額外銷(xiāo)售里程碑付款。

東吳證券在研報中認為，該交易“開(kāi)創(chuàng )作為推廣合作方且承擔研發(fā)費用先河，彰顯BGM0504產(chǎn)品力”。實(shí)際上，市場(chǎng)有猜測該產(chǎn)品有被海外藥廠(chǎng)合作的可能，作為一款雙靶點(diǎn)藥物，該藥的進(jìn)展和臨床數據均表現優(yōu)異。

但或許，眼下分攤重點(diǎn)藥品的研發(fā)費用才是公司內心的當務(wù)之急。畢竟，研發(fā)新藥所產(chǎn)生的成本壓力碰上業(yè)績(jì)承壓之際，公司能否趟過(guò)這道關(guān)，很可能決定自身的估值。（思維財經(jīng)出品）■