《投資者網(wǎng)》蔡俊?

闖關(guān)無(wú)疾而終后，海西新藥再度沖擊IPO。?

今年1月，公司向港交所遞交招股書(shū)，但未能在有效期內完成聆訊。期間，監管層關(guān)注到股權沿革。公司則在本輪申請上市時(shí)，突出了仿制藥產(chǎn)能的規劃。?

在力求上市、追求業(yè)績(jì)可持續、錨定估值的三者之間，公司將多線(xiàn)出擊。但醫藥行業(yè)的變化瞬息萬(wàn)變，集采紅利的隱退、創(chuàng )新藥估值的重燃又是否影響公司的前途，值得追蹤。?

國有股權被稀釋超50%?

二次闖關(guān)港交所，海西新藥的股權沿革被舊事重提。?

2012年，前貝達藥業(yè)首席藥學(xué)家康心汕與福建省三大國有資產(chǎn)平臺共同創(chuàng )建公司。其中，康心汕持股25%并擔任總經(jīng)理。?

實(shí)際上，這不是康心汕的首次創(chuàng )業(yè)。2010年，其與貝達藥業(yè)共同創(chuàng )立北京貝美拓新藥研發(fā)有限公司。企查查顯示，直至2024年康心汕才完全退出該企業(yè)。?

公司的資本路徑，在2017年發(fā)生大轉折。同年，國有股東以2000萬(wàn)元將40%股權轉讓給康心汕。以此計算，公司估值5000萬(wàn)元。至此，康心汕的持股比例提升至65%，成為第一大股東。?

該筆交易，8年后在公司IPO過(guò)程中被重提，市場(chǎng)有三個(gè)關(guān)注的點(diǎn)。?

其一，國有股權轉讓的合規性。今年公司向證監會(huì )申請港股IPO備案時(shí)，監管層要求說(shuō)明當時(shí)交易的國資管理程序合規性。對此，公司解釋轉讓為“地方國企混改試點(diǎn)項目”，已通過(guò)福建省國資委及福州市財政局審批，未涉及國務(wù)院國資委層面備案。?

其二，當時(shí)康心汕收購國有股權的部分資金，是從華鑫悅投資獲得的2000萬(wàn)元可換股貸款。企查查顯示，華鑫悅投資成立于2017年，由近20名自然人共同出資。2021年，該平臺行使換股權，以6.44元/股從康心汕手中拿到5%股權，對應注冊資本310.51萬(wàn)元。?

其三，公司的估值問(wèn)題。因為當時(shí)公司尚無(wú)獲批上市的產(chǎn)品，所以估值低于15-20倍的仿制藥行業(yè)平均市盈率。然而，此后公司發(fā)展進(jìn)入快車(chē)道，業(yè)績(jì)與估值齊漲。?

2020年，公司首款仿制藥獲批上市，之后陸續獲批多款。借助集采政策，公司共計4款仿制藥中標，快速實(shí)現“從0到1到多”的業(yè)績(jì)兌現，營(yíng)收從2022年的2.12億元增至2024年的4.66億元，同期凈利潤從0.69億元增至1.36億元。?

這段時(shí)間，公司提出“兩步走”戰略，第一步通過(guò)仿制藥積累資金，第二步推動(dòng)創(chuàng )新藥的研發(fā)上市。2022年，公司啟動(dòng)融資，包括金東泓創(chuàng )投、金東泓創(chuàng )投等機構及員工持股平臺合計出資1.48 億元，以28.98元/股認購488.19萬(wàn)元注冊資本，對應估值19.48億元。?

其實(shí)，公司最核心問(wèn)題在于估值膨脹的過(guò)程里國有股權被稀釋。遞交IPO材料前，福建省國有資本合計持股公司超20%，過(guò)程中因轉讓、換股、融資等稀釋了超50%股權?！皣Y孵化—控股權轉讓—引入外部資本”構成公司股權變遷的脈絡(luò )，但三次資本運作的定價(jià)公允性，始終為市場(chǎng)關(guān)注。?

“輕”“重”模式切換?

二次遞表中，海西新藥的明顯改變就是將募資用途從“創(chuàng )新藥研發(fā)為主”調整為“仿制藥產(chǎn)能擴建+創(chuàng )新藥補充”。市場(chǎng)認為，公司試圖通過(guò)突出仿制藥地位，淡化市場(chǎng)對其“償債壓力”的印象。?

2024年底，公司持有的現金及現金等價(jià)物0.38億元，而流動(dòng)負債達1.82億元。截至今年5月，公司的賬面資金增至0.46億元，流動(dòng)負債降至0.9億元。很明顯，公司的償債壓力變小，但仍承壓較大。?

實(shí)際上，自2020年起公司吃到一波集采紅利，市場(chǎng)稱(chēng)為“光腳企業(yè)的逆襲”?！肮饽_企業(yè)”指市場(chǎng)份額極低、無(wú)成熟銷(xiāo)售渠道，以“零基數”或“低基數”身份參與集采的制藥企業(yè)。因為幾乎沒(méi)有“歷史包袱”，他們在競標時(shí)更敢以低價(jià)換取醫院準入資格。?

截至目前，公司有14款仿制藥獲批上市。其中，莫沙必利、氨氯地平阿托伐他汀、羥氯喹、西那卡塞等貢獻超9成的收入，這些品種幾乎都是集采中標后快速占領(lǐng)市場(chǎng)。公司的打法非常精準，即選擇市場(chǎng)相對較大、壁壘較高的仿制藥品種，通過(guò)快速拿到準入資格進(jìn)入集采招標。?

需要指出，“光腳企業(yè)”也有焦慮。一方面，他們產(chǎn)能規劃不足，有無(wú)法履約供貨的可能。另一方面，因利潤空間被壓縮，他們難以抵消原材料成本的風(fēng)險。但公司的輕資產(chǎn)模式避開(kāi)了痛點(diǎn)，其委托別的藥廠(chǎng)生產(chǎn)，始終將毛利率保持在80%以上，高于國內仿制藥同行的50%。?

然而，當公司站在資本市場(chǎng)的門(mén)口時(shí)，仿制藥的輕資產(chǎn)模式并不受青睞。醫藥行業(yè)“輕”與“重”的本質(zhì)區別，在于輕資產(chǎn)更適合擁有技術(shù)壁壘、專(zhuān)利積累的創(chuàng )新藥企，重資產(chǎn)適用產(chǎn)能規?；姆轮扑幤?。?

在此邏輯上，首次沖擊港交所時(shí)公司或更突出創(chuàng )新藥研發(fā)。公司共有4個(gè)在研創(chuàng )新藥，進(jìn)度最快的C019199處于臨床二期。該藥是針對CSF-1R/DDR1/VEGFR2的腫瘤免疫療法，核心在于三靶點(diǎn)機制，但目前仍沒(méi)有“硬核”的含金量證明，如頭對頭對比、官方的突破性認定等。而且，公司既往的研發(fā)領(lǐng)域更集中在消化、心血管、內分泌等，腫瘤相對較少。?

因此，公司可能在第二次沖擊IPO時(shí)，有了明顯的重資產(chǎn)模式轉向，即募資用途變更為“仿制藥產(chǎn)能擴建+創(chuàng )新藥補充”。實(shí)際上，2024年公司斥資1.38億元在福州長(cháng)樂(lè )興建生產(chǎn)基地，規劃設計產(chǎn)能20億片/年。?

這種模式切換，有各種因素驅動(dòng)。但當集采的紅利逐漸消失，中標品種有降價(jià)可能時(shí)，重資產(chǎn)模式將會(huì )反過(guò)來(lái)擠壓公司的利潤空間。在力求上市、追求業(yè)績(jì)可持續、錨定估值的三者之間，公司能否多線(xiàn)沖擊成功，值得關(guān)注。（思維財經(jīng)出品）■