《投資者網(wǎng)》引線(xiàn) | 吳微?

據港交所受理芯邁半導體技術(shù)（杭州）股份有限公司（下稱(chēng)“芯邁半導體”）的IPO申請已過(guò)去了近2個(gè)月，但公司的IPO卻遲遲沒(méi)有進(jìn)展。這家功率半導體供應商，曾以200億元的融資估值而備受市場(chǎng)關(guān)注。?

但過(guò)度依賴(lài)消費電子市場(chǎng)的芯邁半導體，2022年-2024年，公司的營(yíng)業(yè)收入從16.88億元降至15.74億元，呈現連續下滑的趨勢；毛利率也從37.4%降至29.4%，使得公司經(jīng)調利潤由盈轉虧。而在多輪融資后，芯邁半導體融資產(chǎn)生的贖回負債賬面余額已超過(guò)80億元。但在2020年至2022年間，芯邁半導體的估值卻實(shí)現了從1億元到200億元的快速躍升，創(chuàng )造了半導體初創(chuàng )企業(yè)的估值增長(cháng)案例。?

當前，面對消費電子市場(chǎng)波動(dòng)與功率半導體行業(yè)競爭加劇的雙重環(huán)境，這家備受寧德時(shí)代(300750.SZ)、小米(1810.HK)、國家大基金二期等明星資本青睞的企業(yè)，其IPO前景與估值合理性正受到市場(chǎng)的重新審視。?

技術(shù)驅動(dòng)的IDM模式探索?

芯邁半導體成立于2019年9月，公司定位為一家專(zhuān)注于功率半導體領(lǐng)域的新型Fab-Lite集成器件制造商（IDM），核心業(yè)務(wù)涵蓋電源管理IC和功率器件的研發(fā)、設計與銷(xiāo)售。?

公司創(chuàng )始人兼實(shí)際控制人任遠程先生，為行業(yè)老將，其擁有浙江大學(xué)工程學(xué)士及碩士學(xué)位，后又赴美獲得弗吉尼亞理工學(xué)院暨州立大學(xué)電氣工程博士學(xué)位。在創(chuàng )立芯邁半導體前，任遠程曾在納斯達克上市公司Monolithic Power Systems (MPS)中國附屬公司擔任技術(shù)總經(jīng)理深耕技術(shù)，后加入杰華特微電子擔任副總經(jīng)理，在半導體行業(yè)內積累了超過(guò)20年的經(jīng)驗。?

依靠創(chuàng )始團隊豐富的行業(yè)經(jīng)驗，芯邁半導體自成立以來(lái)就有明確的戰略布局。2019年公司成立后，迅速確立了深耕功率半導體領(lǐng)域的目標。2020年，公司通過(guò)收購韓國SMI公司，切入功率半導體賽道，完成了技術(shù)積累的關(guān)鍵一步，擬復制京東方（000725.SZ）的成功路徑。這一戰略舉措不僅為芯邁半導體帶來(lái)了成熟的技術(shù)團隊和產(chǎn)品線(xiàn)，還使其在中國和韓國兩地建立了研發(fā)中心，組建了國際化研發(fā)團隊。?

目前，公司產(chǎn)品主要圍繞移動(dòng)技術(shù)、顯示技術(shù)和功率器件三大領(lǐng)域展開(kāi)。其中，電源管理IC(PMIC)是當前公司核心業(yè)務(wù)，為智能手機、汽車(chē)顯示屏、平板電腦等產(chǎn)品的LCD/OLED顯示面板提供多通道PMIC。?

而功率器件（包括MOSFET、IGBT等）則是公司重點(diǎn)布局的新增長(cháng)引擎，主要面向汽車(chē)電子、工業(yè)應用等市場(chǎng)。值得注意的是，芯邁半導體已擁有150項全球專(zhuān)利，研發(fā)團隊規模達335人，占員工總數比例較高，體現了其技術(shù)驅動(dòng)的公司特質(zhì)。?

消費電子波動(dòng)下的業(yè)務(wù)挑戰?

雖然公司在技術(shù)上已實(shí)現了突破，但芯邁半導體的財務(wù)狀況卻呈現出機遇與挑戰并存的復雜局面。根據招股書(shū)披露，2022年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為16.88億元、16.40億元和15.74億元，呈現小幅下滑趨勢；毛利率則從2022年的37.4%下降至2024年的29.4%，下降明顯。在公司收入下滑與毛利率下降雙重壓力下，2024年芯邁半導體經(jīng)調整凈利潤也由盈轉虧。?

收入構成方面，芯邁半導體的業(yè)務(wù)結構高度集中。2022-2024年，公司電源管理IC的收入分別為16.55億元、15.97億元和14.28億元，占總營(yíng)收比例始終在90%以上。而作為公司戰略重點(diǎn)的功率器件業(yè)務(wù)，雖然收入增長(cháng)迅速，但該業(yè)務(wù)目前仍處于投入期，毛利率為負，尚未能給公司提供利潤。?

客戶(hù)結構方面，芯邁半導體還面臨較高的集中度風(fēng)險。招股書(shū)顯示，2022-2024年，來(lái)自前五大客戶(hù)的收入合計占比分別為87.8%、84.6%和77.6%；最大客戶(hù)"客戶(hù)A"（描述為"跨國大型家電及消費電子企業(yè)"）為公司貢獻了61.4%-66.7%的收入。?

從行業(yè)角度看，消費電子市場(chǎng)波動(dòng)對芯邁半導體產(chǎn)生了直接影響。Frost & Sullivan數據顯示，2023年中國電源管理芯片市場(chǎng)規模約1200億元，預計2025年將增長(cháng)至1550億元左右。但消費電子市場(chǎng)的周期性波動(dòng)，使得依賴(lài)單一客戶(hù)的芯邁半導體面臨業(yè)績(jì)穩定性挑戰。?

而公司重點(diǎn)布局的功率器件業(yè)務(wù)，目前的行業(yè)競爭也已十分激烈。主要布局新一代功率半導體的企業(yè)天域半導體，在公司收入下滑的情況下，毛利率還由2023年的18.5%下降至2024年的-72.04%。?

贖回負債下的戰略轉型挑戰?

依靠創(chuàng )始團隊的技術(shù)背景，芯邁半導體自成立之后就快速獲得了投資機構的青睞。2020年8月公司天使輪融資時(shí)，其估值還僅為1億元；但到2020年11月A+輪融資時(shí)，其估值已超過(guò)50億元；到2022年8月公司進(jìn)行申報前最后一輪融資時(shí)，其估值已達到了200億元。?

然而，高估值背后卻隱藏著(zhù)公司復雜的財務(wù)結構。在公司負債中，融資產(chǎn)生的贖回負債賬面余額超過(guò)80億元。若芯邁半導體上市后公司市值低于融資估值，企業(yè)將面臨估值倒掛的風(fēng)險。這些贖回條款是否與公司市值掛鉤？企業(yè)上市后是否繼續有約束力？這些質(zhì)疑或會(huì )影響管理層的戰略決策，使得企業(yè)為了追求短期估值而放棄公司長(cháng)期發(fā)展戰略。?

面對消費電子市場(chǎng)的低迷，芯邁半導體正嘗試通過(guò)拓展車(chē)規級產(chǎn)品尋求第二增長(cháng)曲線(xiàn)。Strategy Analytics預測，到2025年，僅中國新能源汽車(chē)用功率半導體市場(chǎng)規模就將達到41億美元，較2020年增長(cháng)近8倍。Omdia預測，到2025年，中國整體車(chē)規級半導體市場(chǎng)規模將達到216億美元，其中功率半導體占比將突破30%。?

但值得注意的是，功率半導體市場(chǎng)同樣競爭激烈。2024年天域半導體已出現收入大幅下滑、虧損擴大的情況。芯邁半導體雖已具備硅基和碳化硅（SiC）基功率器件的開(kāi)發(fā)能力，重點(diǎn)布局新能源汽車(chē)的電池管理系統（BMS）和電機驅動(dòng)控制器等領(lǐng)域，但尚未有公開(kāi)的、大規模量產(chǎn)合作項目得到證實(shí)。?

對于芯邁半導體而言，未來(lái)的關(guān)鍵在于能否成功執行"兩條腿走路"的戰略。一方面公司需要維持并深化與現有大客戶(hù)在PMIC領(lǐng)域的合作，保障企業(yè)有穩定的現金流來(lái)源；另一方面芯邁半導體還需要加速其功率器件產(chǎn)品在新能源汽車(chē)和高端工業(yè)市場(chǎng)的客戶(hù)導入和量產(chǎn)驗證進(jìn)度。而車(chē)規級產(chǎn)品的驗證周期長(cháng)、門(mén)檻高，公司能否成功轉化為商業(yè)訂單或將直接影響投資人對芯邁半導體的發(fā)展預期。?

在半導體行業(yè)，技術(shù)壁壘和客戶(hù)認證是決定企業(yè)競爭力的核心因素。芯邁半導體已獲得多項專(zhuān)利，包括CN114678275B分離柵MOSFET及其制造方法、CN115360098B溝槽型MOSFET制造方法等，這些技術(shù)積累為其長(cháng)期發(fā)展奠定了基礎。但與英飛凌、安森美等國際巨頭相比，其技術(shù)實(shí)力和市場(chǎng)認可度仍需時(shí)間驗證。?

芯邁半導體所面臨的挑戰，在中國半導體行業(yè)普遍存在。在國產(chǎn)替代浪潮中，高估值是否等同于高價(jià)值？當資本盛宴散去，真正支撐企業(yè)長(cháng)期發(fā)展的，是技術(shù)壁壘還是資本故事？這些問(wèn)題的答案，將隨著(zhù)芯邁半導體的上市進(jìn)程和后續表現逐漸明晰。彼時(shí)，芯邁半導體又能否講好國產(chǎn)替代的故事呢？（思維財經(jīng)出品）■? ? ?